25. Juli 2014
Freiverkehr
Aktienrecht und Corporate Governance

Mehr Transparenz im Freiverkehr

Freiverkehr: Vor- und Nachteile, die nach Inkrafttreten der europäischen Marktmissbrauchsverordnung zu beachten sind.

Unternehmen, die an die Börse gehen wollen, können viele Veröffentlichungs- und Transparenzpflichten vermeiden, indem sie ihre Aktien nur im Freiverkehr listen. Mit Inkrafttreten der europäischen Marktmissbrauchsverordnung wird dieser Vorteil weitgehend entfallen.

Das könnte viele Unternehmen dazu bewegen, ihre Aktien künftig im regulierten Markt notieren zu lassen oder alternative Finanzierungsmöglichkeiten zu suchen.

Vorteile des Freiverkehrs

Unternehmen, die ihre Aktien nur im Freiverkehr listen, sind von einigen Pflichten ausgenommen. Beispielsweise müssen sie keine „Directors‘ Dealings″ melden, also Geschäfte ihrer Führungspersonen mit Aktien der eigenen Gesellschaft.

Auch besteht keine gesetzliche Pflicht, Insiderinformationen unverzüglich in einer Ad hoc-Mitteilung zu veröffentlichen. Insiderinformationen sind kursrelevante Informationen über den Emittenten oder seine Aktien. Zwar enthalten die Bedingungen der Börsen oft eine entsprechende Offenlegungspflicht. Allerdings ist die Kontrolle durch die Börsen weniger strikt als im regulierten Markt, der von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) überwacht wird.

Unternehmen, deren Aktien nur im Freiverkehr notiert sind, müssen auch keine Insiderlisten führen. In diesen Listen sind alle für das Unternehmen tätigen Personen zu verzeichnen, die Zugang zu Insiderinformationen haben.

Die Einhaltung dieser Vorgaben ist mit einem beachtlichen Aufwand verbunden, der besonders für kleine börsennotierte Gesellschaften mit schwacher Finanzkraft und geringen personellen Kapazitäten problematisch sein kann. Beispielsweise muss laufend überprüft werden, ob der Eintritt neuer Umstände als Insiderinformation zu qualifizieren ist. Ob eine Pflicht zur Veröffentlichung besteht, lässt sich oft nur mit Rechtsberatung beurteilen.

Neuerungen im Zuge der europäischen Marktmissbrauchsverordnung

Mit Inkrafttreten der europäischen Marktmissbrauchsverordnung (voraussichtlich noch in diesem Jahr) wird sich dieser Vorzug des Freiverkehrs für die Emittenten weitgehend erledigen. Die Verordnung verpflichtet auch Unternehmen, deren Aktien ausschließlich im Freiverkehr gelistet sind, zur Einhaltung verschärfter Transparenzregeln.

Sie müssen künftig ebenfalls Ad hoc-Mitteilungen veröffentlichen und Insiderlisten führen. Auch sind künftig Meldungen über „Directors‘ Dealings″ oberhalb einer Bagatellgrenze zu erstatten.

Da Aktien auch ohne Mitwirkung der jeweiligen Unternehmen im Freiverkehr gehandelt werden können, gelten diese Maßgaben allerdings nur, wenn das Unternehmen die Zulassung zum Handel im Freiverkehr selbst beantragt oder die Beantragung durch Dritte genehmigt hat.

Verstöße gegen Verbote von Insidergeschäften und Marktmanipulationen werden künftig noch schärfer geahndet, indem der Rahmen für Geldbußen deutlich angehoben wird. Bei schwerwiegenden Verstößen kann die Geldbuße bis zu 15 Millionen Euro bzw. 15 Prozent des Konzernumsatzes eines Jahres betragen.

Erleichterungen für KMU

Gewisse Erleichterungen sieht die Verordnung für Unternehmen vor, deren Aktien zum Handel an sogenannten KMU-Wachstumsmärkten zugelassen sind. In diese Marktkategorie sind kleine und mittlere Unternehmen (KMU) mit einer geringen Marktkapitalisierung einzuordnen.

Sie müssen beispielsweise keine Insiderlisten führen, wenn die Aufsichtsbehörde nicht explizit um die Übermittlung einer solchen Liste bittet. Auch kann die Offenlegung von Insiderinformationen durch den Handelsplatz erfolgen, an dem der Emittent zugelassen ist. Es bleibt abzuwarten, wie die Börsen das Angebot an Handelsplätzen der neuen Marktkategorie ausgestalten werden.

Verbleibende Vorteile des Freiverkehrs gegenüber dem regulierten Markt

Einige wichtige Unterschiede zum regulierten Markt bleiben indes unangetastet. So besteht im Freiverkehr weiter keine Pflicht, die Jahresabschlüsse nach IFRS zu erstellen. Die Veröffentlichung von Halbjahresfinanzberichten kann unterbleiben. Allerdings ist in den Börsenbedingungen der Qualitätssegmente im Freiverkehr – wie dem M:Access an der Börse München oder dem Entry Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse – eine solche Veröffentlichung ohnehin vorgesehen.

Es gibt weiter kein Erfordernis, wesentliche Beteiligungen an der Gesellschaft offenzulegen. Schließlich sind auch die übernahmerechtlichen Vorschriften nicht anwendbar. Sie verpflichten einen Aktionär, der die Schwelle von 30 Prozent der Stimmrechte erreicht bzw. überschreitet, sämtlichen anderen Aktionären ein Angebot auf den Kauf ihrer Aktien zu machen. Aus Sicht des Emittenten ist dies allerdings in der Regel kein Vorteil, denn das Übernahmerecht bietet einen erheblichen Schutz vor unerwünschten Übernahmen.

Nachteile im Freiverkehr

Mit der Notierung im Freiverkehr sind zugleich einige Nachteile gegenüber dem regulierten Markt verbunden.

Die Zahl der potentiellen Anleger ist deutlich niedriger, auch weil die Anlagerichtlinien der meisten institutionellen Investoren keine Investitionen im Freiverkehr erlauben. Dies führt zu einer geringeren Liquidität der Aktien und zu einer erschwerten Aufnahme von neuem Kapital.

Mögliche Konsequenzen: Hinwendung zum regulierten Markt…

Wenn im Freiverkehr wesentliche regulatorische Erleichterungen entfallen, könnten aus Sicht vieler Emittenten die Vorteile des Freiverkehrs dessen Nachteile nicht mehr überwiegen. Sie könnten sich dann entscheiden, ihre Aktien gleich im regulierten Markt notieren zu lassen. Dann wäre die Daseinsberechtigung des Freiverkehrs insgesamt in Frage gestellt.

…oder Suche nach Alternativen

Möglicherweise verzichten einige Unternehmen angesichts des entstehenden Verwaltungs- und Kostenaufwands sowie der schweren Sanktionen bei Regelverstößen auch gleich auf eine Notierung ihrer Aktien und suchen alternative Finanzierungsmöglichkeiten.

Dieses Ergebnis würde freilich dem erklärten Ziel der EU-Kommission und der deutschen Politik widersprechen, mittelständischen Unternehmen den Zugang zu Risikokapital zu erleichtern.

Tags: Aktienrecht und Corporate Governance Freiverkehr

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