Die aktuelle Rechtsprechung zum Übernahmerecht bringt wichtige Änderungen für zukünftige Übernahmen börsennotierter Unternehmen mit sich.
Bei der Übernahme von börsennotierten Unternehmen haben Bieter und Aktionäre die Vorgaben der Rechtsprechung zu berücksichtigen. Wir geben in diesem Beitrag einen Überblick über die aktuellen Änderungen.
I. Acting in Concert – Zum Vorliegen eines Einzelfalls
§ 34 WpHG und die Parallelnorm § 30 Wertpapiererwerbs- und Übernahmerecht (WpÜG) regeln die wechselseitige Zurechnung von Stimmrechten aus börsennotierten Aktien aufgrund abgestimmten Verhaltens der Aktionäre durch Vereinbarung oder Zusammenwirken in sonstiger Weise (sog. Acting in Concert). Die Zurechnung nach § 34 WpHG kann dazu führen, dass das Überschreiten bestimmter Beteiligungsschwellen gemeldet werden muss (§ 33 WpHG); ein Verstoß gegen diese Mitteilungspflichten führt zu einem Rechtsverlust aus den Aktien des Meldepflichtigen (§ 44 WpHG). Erfolgt eine Zurechnung nach § 30 WpÜG, kann dies bei Erreichen bzw. Überschreiten der Schwelle von 30 Prozent der Stimmrechte dazu führen, dass den übrigen Aktionären ein Pflichtangebot auf Erwerb ihrer Aktien zu unterbreiten ist.
Nicht zu einer Zurechnung führen Abstimmungen im Einzelfall. Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich mit seiner Entscheidung vom 25. September 2018 (Az. II ZR 190/17) zum Vorliegen eines solchen Einzelfalls geäußert und damit einen lange währenden juristischen Streit entschieden. Auch wenn die Entscheidung zu § 22 Abs. S. 2 a.F. WpHG (§ 34 Abs. 2 S. 2 n.F. WpHG) erging, ist sie gleichermaßen relevant für das Verständnis der Parallelnorm § 30 WpÜG.
Rein formale Betrachtung bzgl. Abstimmung im Einzelfall
Das Vorliegen eines Einzelfalls ist nach Ansicht des BGH rein formal zu bestimmen. Als Einzelfall sind danach alle Abstimmungen zu verstehen, deren Umsetzung nur eine einmalige Handlung der Aktionäre erfordert. Einmalige und punktuelle Absprachen führen damit nicht zu einer wechselseitigen Zurechnung von Stimmrechten. Dies gilt nach Ansicht des BGH unabhängig davon, ob das abgestimmte Verhalten nachhaltige oder dauerhafte unternehmenspolitische Folgen nach sich zieht.
BGH versus BaFin
Mit dieser Sichtweise stellt sich der BGH gegen die bisherige Verwaltungspraxis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), die das Vorliegen eines Einzelfalls danach bewertet, ob die jeweilige Abstimmung langfristige Auswirkungen für die betroffene Gesellschaft nach sich zieht. Diese Ansicht vertritt die BaFin auch noch in ihrem aktuellen Emittentenleitfaden zu § 34 Abs. 2 WpHG (Stand 30. Oktober 2018). Es ist allerdings zu erwarten, dass die BaFin ihre Verwaltungspraxis umstellen und sich der Sichtweise des BGH anschließen wird.
Folgen für die Praxis
Mit seiner Entscheidung räumt der BGH Aktionären zukünftig einen gewissen Spielraum ein, die Ausübung ihrer Stimmrechte zu koordinieren, ohne dass dies zu einer wechselseitigen Zurechnung von Stimmrechten führt. Damit eröffnet er Aktionären taktische Gestaltungsmöglichkeiten, im Vorfeld von Hauptversammlungen die Ausübung von Stimmrechten abzustimmen und so Einfluss auf die Beschlussfassung zu nehmen. Es ist davon auszugehen, dass insbesondere aktivistische Aktionäre hiervon Gebrauch machen werden, um ihre Interessen auf Hauptversammlungen durchzusetzen. Dies dürfte insbesondere für die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern relevant werden.
Die durch die Entscheidung des BGH geschaffene Rechtssicherheit ist angesichts der eingangs dargestellten, gravierenden Rechtsfolgen der Zurechnung von Stimmrechten zu begrüßen.
II. Angemessene Gegenleistung – Berücksichtigung von Wandelschuldverschreibungen (McKesson-Entscheidung)
Freiwillige öffentliche Übernahmeangebote und Pflichtangebote nach dem WpÜG müssen eine angemessene Gegenleistung vorsehen (§ 31 Abs. 1 WpÜG). Nach aktueller Rechtsprechung des BGH (Urteil v. 7. November 2017 – II ZR 37/16 – McKesson) muss der Bieter bei der Ermittlung und Festlegung der Gegenleistung auch Preise, die er für den Erwerb von Wandelschuldverschreibungen der Zielgesellschaft in einem Zeitraum von sechs Monaten vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage gezahlt hat, werterhöhend berücksichtigen.
Hintergrund dieser Entscheidung war die Übernahme von Celesio durch McKesson im Jahr 2014. Um die Übernahme erfolgreich zu gestalten, erwarb McKesson im Vorfeld des zweiten Übernahmeangebots (das erste Übernahmeangebot erreichte nicht die festgelegte Mindestannahmeschwelle) die vom US-Hedgefonds Elliot Management an Celesio gehaltenen Wandelschuldverschreibungen.
Rechtslage & Verwaltungspraxis der BaFin
Ob ein derartiger Erwerb von Wandelschuldverschreibungen bei der Bestimmung der angemessenen Gegenleistung zu berücksichtigen ist, war höchstrichterlich ungeklärt und in der juristischen Literatur umstritten. Die BaFin hatte solche Erwerbe in ihrer Verwaltungspraxis bislang unberücksichtigt gelassen und billigte dementsprechend auch die zweite Angebotsunterlage von McKesson.
Für M&A-Aktivisten bot sich hierdurch eine Gelegenheit, an Übernahmen finanziell zu profitieren. Übernahmen von börsennotierten Unternehmen sind für Bieter in vielen Fällen nur attraktiv, wenn sie anschließend eine Mehrheitsbeteiligung halten, die ihnen den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags mit der Zielgesellschaft erlaubt. Dies ermöglicht es M&A-Aktivisten, an der Zielgesellschaften eine Beteiligung in einer Höhe aufzubauen, die eine Blockade des Vertragsschlusses ermöglicht. Da sie von dem Bieter für ihre Aktien keinen höheren Kaufpreis verlangen können als die übrigen Aktionäre, ließen sie sich in der Vergangenheit stattdessen teils Wandelschuldverschreibungen zu überhöhten Preisen abkaufen.
Folgen für die Praxis
Bieter müssen in Zukunft bei der Ermittlung und Festlegung der angemessenen Gegenleistung auch die Erwerbspreise für Wandelschuldverschreibungen der Zielgesellschaft als Untergrenze der Gegenleistung berücksichtigen. Dabei sind sämtliche Erwerbe relevant, die in einem Zeitraum von sechs Monaten vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage erfolgt sind. Für M&A-Aktivisten entfällt künftig die Möglichkeit, sich im Rahmen öffentlicher Angebote eine höhere Gegenleistung zu sichern, indem sie dem Bieter Wandelschuldverschreibungen der Zielgesellschaft zu überhöhten Preisen verkaufen.
III. Drittschutz nach dem WpÜG
Mit einer Folgefrage zu der vorgenannten BGH-Entscheidung hatte sich das OLG Frankfurt a.M. zu beschäftigen. Im Kern ging es dabei um die Frage, ob Aktionäre, die ein Übernahmeangebot aufgrund der aus ihrer Sicht unangemessenen Gegenleistung nicht annehmen, die BaFin gerichtlich dazu verpflichten können, den Gestattungsbescheid für das relevante Übernahmeangebot nachträglich aufzuheben und festzustellen, dass der Bieter zur Abgabe eines Pflichtangebots mit angemessener (d.h. erhöhter) Gegenleistung verpflichtet ist.
Einen derartigen Anspruch verneinte das OLG Frankfurt a.M. (Beschluss v. 8. Januar 2018 – WpÜG 1/17) mit der Begründung, dass die Normen des WpÜG keinen Drittschutz bieten und bestätigte damit seine ständige Rechtsprechung. Nur in der Ausnahmesituation, dass Grundrechte (insb. das Eigentumsrecht) verletzt sind, könnte sich ein solcher Anspruch ergeben.
WpÜG gewährt kein subjektives-öffentliches Recht
Die BaFin nimmt die ihr vom WpÜG zugewiesenen Aufgaben allein im öffentlichen Interesse wahr (§ 4 Abs. 2 WpÜG). Aktionäre der von einem Übernahmeangebot betroffenen Zielgesellschaft haben damit keinen Anspruch gegen die BaFin auf Aufhebung der erteilten Angebotsgestattung, auf eine entsprechende Angebotsuntersagung, auf Feststellung der Rechtswidrigkeit der Gestattung oder auf eine Anordnung zur Abgabe eines Pflichtangebots zu einem angemessenen Angebotspreis. Ebenso wenig können Aktionäre verlangen, an einem Verfahren zur Befreiung des Bieters von der Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebots (§§ 37, 35 WpÜG) beteiligt zu werden oder Einsicht in die betreffenden Verfahrensakten der BaFin zu erhalten.
Nach der Rechtsprechung des OLG Frankfurt am Main können die Aktionäre lediglich auf dem Zivilrechtsweg Ansprüche gelten machen. Dies gilt unabhängig davon, ob der Aktionär auf diesem Wege tatsächlich die Möglichkeit hat, einen möglichen Anspruch auf eine angemessene Gegenleistung durchzusetzen.
Rechtsschutzmöglichkeiten für Aktionäre
Aktionäre, die das Übernahmeangebot wegen einer unangemessenen Gegenleistung nicht annehmen, sind somit in ihren Rechtsschutzmöglichkeiten limitiert. Es gibt keine Möglichkeit, das Übernahmeverfahren erneut mit einem höheren Angebotspreis durchführen zu lassen. Ihnen bleibt eventuell die Möglichkeit, vor den Zivilgerichten eine Erhöhung der Gegenleistung geltend zu machen. Ob dies tatsächlich ein gangbarer Weg ist, ist jedoch unklar: Während Aktionäre, die ein Übernahmeangebot angenommen haben, nach der Rechtsprechung des BGH (siehe McKesson-Entscheidung) eine Leistungsklage auf Erhöhung der Gegenleistung einreichen können, fehlt es Aktionären, die das Angebot nicht angenommen haben, womöglich an einer Anspruchsgrundlage. Diese Frage ist Gegenstand juristischer Diskussionen und bislang nicht abschließend gerichtlich geklärt.
