In Zeiten volatiler Märkte haben Unternehmenskäufer ein besonderes Interesse, bestimmte Risiken auf die Verkäufer abzuwälzen. Durch die „Material Adverse Change“-Klausel (kurz „MAC-Klausel) werden die Käufer in die Lage versetzt, sich vom Vertrag zu lösen, wenn zwischen dessen Abschluss und Vollzug eine wesentliche nachteilige Änderung beim Zielunternehmen oder in seinem Marktumfeld eintritt. Im Rahmen unserer Legalese-Serie haben wir uns bereits mit der MAC-Klausel auseinandergesetzt. Nachfolgend soll vorrangig ihre Verwendung bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen beleuchtet werden.
Durch die MAC-Klausel vermeidet es der Käufer, einen Kaufpreis zahlen zu müssen, der sich im Nachhinein als zu hoch erweist. Der Verkäufer wird sich regelmäßig schwertun, eine MAC-Klausel zu akzeptieren, weil sie die Transaktionssicherheit verringert. Die CMS European M&A Studie zeigt, dass MAC-Klauseln beim Kauf nicht börsennotierter Unternehmen in Deutschland die Ausnahme darstellen (anders als in den USA, wo sie bei der großen Mehrzahl von Unternehmenskäufen vereinbart werden). Solange der M&A-Markt eher „verkäuferfreundlich“ geprägt ist, ist eine größere Akzeptanz von MAC-Klauseln nicht zu erwarten.
Anders stellt sich die Situation bei der Übernahme börsennotierter Unternehmen dar. Im Rahmen seines öffentlichen Übernahmeangebots gibt der Übernehmer den Aktionären einseitig die Transaktionsbedingungen vor. Er muss lediglich darauf achten, seine Angebotsbedingungen nicht so nachteilig auszugestalten, dass zu wenige Aktionäre sein Angebot annehmen. Hier finden MAC-Klauseln daher zunehmend Verbreitung.
Dabei stellt der Übernehmer sein an sämtliche Aktionäre gerichtetes Angebot unter die Bedingung, dass bis zum Ende der vier- bis zehnwöchigen Annahmefrist – also der Frist, in der die Aktionäre ihre Aktien andienen können – keine nachteilige Änderung eintritt. Geschieht dies dennoch, wird das Übernahmeangebot nicht vollzogen, es sei denn, der Übernehmer hat zuvor auf die betreffende Vollzugsbedingung verzichtet. Die Änderung kann sich auf die Zielgesellschaft selbst beziehen (sog. „Business MAC“): Beispielsweise kann die MAC-Klausel an eine Verschlechterung von Kennziffern wie Umsatz, EBITDA oder EBIT anknüpfen oder an den Eintritt der Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung. Auch wird mit Blick auf die massiven Kostenfolgen und Rufschäden häufig festgelegt, dass beim Zielunternehmen kein Korruptionsfall oder sonstiger erheblicher Compliance-Verstoß eintreten darf.
Alternativ kann die nachteilige Änderung an das wirtschaftliche Umfeld der Zielgesellschaft anknüpfen (sog. „Market MAC“): Dabei muss das MAC-Ereignis so gewählt sein, dass zweifellos und objektiv feststellbar ist, ob es eingetreten ist oder nicht. Zulässig ist die Festlegung, dass der DAX oder ein anderer geeigneter Börsenindex nicht unter eine bestimmte Schwelle fallen darf. Problematisch ist es dagegen auf den Börsenkurs des Zielunternehmens selbst abzustellen, da dieser von dem Übernehmer leicht beeinflusst werden kann. Soweit die Übernahme fremdfinanziert wird, ist darauf zu achten, dass etwaige in den Finanzierungsverträgen mit den Banken enthaltene MAC-Klauseln im Rahmen des Übernahmeangebots möglichst weitgehend gespiegelt werden. So wird vermieden, dass die Finanzierung infolge eines MAC-Ereignisses fortfällt, der Übernehmer aber weiterhin zum Vollzug der Übernahme verpflichtet ist.
