22. April 2021
GP-led Secondary
GP-led Secondaries

Der GP-led Secondary als innovativer Exit-Weg bei Private Equity-Beteiligungen

In unserer neuen Serie gehen wir dem "GP-led Secondary", der inzwischen auch in der deutschen Private Equity-Praxis angekommen ist, näher auf den Grund.

Bevor wir uns näher mit dem GP-led Secondary befassen, beginnen wir zunächst mit dem Oberbegriff „Secondary″. Unter einem Secondary wird ein Zweit-Investment verstanden.

Das Zweit-Investment kann sich entweder auf den Erwerb einer Fondsbeteiligung an einem Private-Equity-Fonds (Fondsebene) oder auf den Erwerb eines von einem Private-Equity-Fonds gehaltenen Portfoliounternehmens (Asset-Ebene) beziehen.

Secondaries: Zweit-Investments auf Fondsebene oder auf Asset-Ebene

Secondaries auf Fondsebene sind in aller Regel nur mit Zustimmung des Fondsmanagers möglich. Hintergrund ist, dass die Investoren, die in den Private-Equity-Fonds investieren (auch Limited Partners oder – kurz – LPs genannt), sich üblicherweise verpflichten, dem Fonds für einen längeren Zeitraum (in der Regel zehn Jahre oder mehr) Kapital zur Verfügung zu stellen, so dass der Fondsmanager (auch General Partner des Fonds oder – kurz – GP genannt) Planungssicherheit hat. 

Das angelegte Kapital wird vom Fondsmanager in Unternehmensbeteiligungen investiert und diese werden spätestens wieder veräußert, sobald sich der Fonds seinem Laufzeitende nähert. Private-Equity-Fonds sind geschlossene Fonds, d.h. das Kapital der LPs ist während der Fondslaufzeit gebunden. Es ist jedoch nicht unüblich, dass auch während der Fondslaufzeit ein LP seine Fondsbeteiligung mit Zustimmung des GP veräußert. Hintergrund für den Verkauf ist oftmals der Wunsch, schon vor der Abwicklung des Fonds Liquidität zu generieren. Secondaries auf Fondsebene können aber natürlich auch andere Hintergründe haben, wie z.B. eine geänderte Investmentstrategie des LPs.

Secondaries auf Asset-Ebene (sog. Secondary-buy-outs) sind dagegen Verkäufe von Portfoliounternehmen von einem Private-Equity-Fonds an einen anderen.

GP-led Secondary als Sonderfall eines Secondary-buy-outs

Die große Besonderheit eines GP-led Secondary im Unterschied zu den vorgenannten Secondary-Transaktionen besteht darin, dass im Rahmen der Gesamttransaktion ein neuer Private-Equity-Fonds aufgelegt wird (Käuferfonds), der vom gleichen GP gemanagt wird wie der Private-Equity-Fonds, dessen Asset(s) veräußert werden sollen (Verkäuferfonds). Der Verkäuferfonds veräußert dann seine Assets an den Käuferfonds. Insoweit handelt es sich also um eine besondere Spielart des Secondary-buy-outs. 

Die LPs des Verkäuferfonds erhalten im Rahmen der Gesamttransaktion folgende Optionen, aus denen sie wählen können:

  • Rollover: Sie können ihre indirekte Beteiligung an den im Rahmen der Transaktion zu veräußernden Assets behalten, indem sie diese in den Käuferfonds reinvestieren.
  • Exit: Sie können ihre indirekte Beteiligung an den im Rahmen der Transaktion zu veräußernden Assets aber auch zu Liquidität machen, indem sie am Verkäuferfonds beteiligt bleiben (und nicht in den Käuferfonds reinvestieren) – sie erhalten dann ihren anteiligen Veräußerungserlös vom Verkäuferfonds.
  • Möglich ist auch eine Kombination aus beidem.

Der GP spricht außerdem auch neue Investoren an und bietet ihnen an, sich – gemeinsam mit den reinvestierenden LPs – am Käuferfonds zu beteiligen. Der vom Käuferfonds zu leistende Kaufpreis wird also von den neuen LPs finanziert.

Da die LPs genau wie beim regulären Verkauf von Assets an Dritte ihren anteiligen Veräußerungserlös erhalten, stellen GP-led Secondaries für die LPs des Verkäuferfonds und auch für den GP einen echten Exit mit Blick auf die vom Verkäuferfonds veräußerten Assets dar. Für die neuen LPs unterscheidet sich das Investment in den Käuferfonds ganz erheblich von regulären Investments in Private-Equity-Fonds, da zum Zeitpunkt des Investments bereits feststeht, in welche konkreten Assets investiert wird.

Eine weitere Besonderheit von GP-led Secondaries, die sich aus der geschilderten Transaktionsstruktur ergibt, ist es, dass die Transaktion von ein- und demselben GP auf der Verkäuferseite initiiert und zugleich auf der Erwerberseite durchgeführt wird. 

GP-led Secondaries stellen inzwischen rund ein Drittel des weltweiten Secondary-Marktes (Fonds-Ebene) 

Einen Markt für Secondaries und auf Secondaries spezialisierte Private-Equity-Fonds gibt es schon seit einigen Jahrzehnten. Erst in den vergangenen zehn Jahren haben allerdings GP-led Secondaries eine größere Bedeutung erlangt und machen inzwischen rund ein Drittel des weltweiten Secondary-Marktes (Fonds-Ebene) aus.

Ein Deal, der große Beachtung gefunden hat, war etwa der 2018 durchgeführte GP-led Secondary betreffend den Nordic Capital VII Fonds (mit einem net asset value in Höhe von EUR 2,5 Milliarden), der seine verbleibenden Assets an den neu aufgelegten Nordic Capital CV1 Fonds veräußerte.

Ende 2019 wurde erstmals ein GP-led Secondary in Deutschland durchgeführt, mit dem der capiton IV Fonds die von ihm gehaltene K.D. Pharma Gruppe auf einen eigens hierfür aufgelegten single-asset Fonds übertragen hat.

GP-led Secondaries schaffen Flexibilität

GP-led Secondaries werden vor allem dann in Erwägung gezogen, wenn sich ein Fonds seinem Laufzeitende nähert, der noch über Assets mit größerem Wertsteigerungspotential verfügt. Es mag vereinzelt Fälle geben, in denen auch eine einvernehmliche Verlängerung der Fondslaufzeit die Lösung liefert. Oftmals wird es jedoch im meist großen LP-Kreis Investoren geben, die einen kurzfristigen Exit bevorzugen (oder gegenüber ihren eigenen Investoren sogar hierzu verpflichtet sind). 

Außerdem kann es sinnvoll sein, Portfoliounternehmen mit Wertsteigerungspotential weiteres Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, um weiteres Wachstum zu ermöglichen. In vielen Fällen wird dies allerdings vom bisherigen Fonds, der sich an seinem Laufzeitende befindet, nicht mehr abgerufen werden können.

Ein GP-led Secondary kann in solchen Gemengelagen eine elegante Lösung sein, ermöglicht er doch den bisherigen LPs einen Rollover oder Exit, interessierten Neuinvestoren die Möglichkeit zum Investment und zugleich die Möglichkeit, mit den künftigen LPs des Käuferfonds die Bereitstellung neuen Wachstumskapitals zu vereinbaren. Mit Realisierung des GP-led Secondary gelingt zudem beim Verkäuferfonds die Umsetzung eines Exits, einem Meilenstein auf dem Weg zur Schließung des Fonds.

Weitere Aspekte, die eine Rolle für die Wahl eines solchen Exit-Kanals spielen können, sind:

  • Der gleichzeitige Exit und die Akquisition eines neuen Targets stellen in Zeiten steigender Unternehmensbewertungen und eines seit Jahren anhaltenden Verkäufermarktes bei M&A-Transaktionen einen Wert an sich dar.
  • Der GP des Verkäuferfonds ist wirtschaftlich auch am Käuferfonds beteiligt und kennt das zu übertragende Portfoliounternehmen viel besser, als dies bei einem neuen Target der Fall wäre. Dies steigert auch das Vertrauen der Investoren in die Transaktion.

Potentiellen Interessenkonflikten wird mit einem Auktionsverfahren und Transparenz begegnet

Eine Besonderheit beim GP-led Secondary ist die Preisfindung. Diese geht bei einem normalen Secondary-buy-out, wie auch bei jedem sonstigen Exit eines Private-Equity-Fonds von den beteiligten (unterschiedlichen) GPs des Verkäufers und Käufers aus. 

Anders beim GP-led Secondary: Hier versagt der übliche Käufer-Verkäufer-Marktkaufpreisfindungsmechanismus, weil Verkäufer und Käufer vom gleichen GP vertreten werden. Daher erfolgt die Preisfindung im Rahmen eines Auktionsverfahrens, wobei die Neu-Investoren, die bereit sind, in den Käuferfonds zu investieren, im Vorfeld der Transaktion eine Indikation abgeben, zu welchem Preis sie sich welches Maximalinvestment vorstellen können. Die Zuteilung erfolgt in Abhängigkeit vom gebotenen Preis pro Anteil und dem Gesamtvolumen der zu akquirierenden Finanzmittel bzw. Finanzmittelzusagen.

Da der GP sowohl auf der Käufer- als auch auf der Verkäuferseite beteiligt ist, liegt ein Interessenskonflikt vor. Hieraus resultieren folgende Besonderheiten:

  • Die Vertragsdokumentation wird in der Regel zwischen dem GP und den Neu-Investoren verhandelt und abgestimmt. Letztere werden regelmäßig von einem gemeinsamen Counsel gebündelt vertreten.
  • Um den Interessenkonflikt soweit wie möglich auszuräumen, muss der GP möglichst transparent vorgehen, d.h. alle Investorengruppen gleich behandeln und diesen die gleichen Informationen zur Verfügung stellen. Zudem wird in der Regel eine Vereinbarung abgeschlossen über die Aufteilung der Transaktionskosten unter den Beteiligten.

Dies ist der Auftakt zu unserer Serie „GP-led Secondaries″!

Tags: Asset Fonds GP-led Secondary Investment Private Equity Secondary-buy-out


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