28. Mai 2021
Regulation GP-led Secondaries
GP-led Secondaries

Regulatorische und steuerliche Rahmenbedingungen für GP-led Secondaries in Deutschland

GP-led Secondaries – Durchführung weitgehend in bekannten regulatorischen und steuerlichen Rahmen möglich, aber mit Besonderheiten.

Die Auflage eines neuen Investmentvehikels im Rahmen eines GP-led Secondary führt regelmäßig zur Auflage eines neuen Fonds, insbesondere auch dann, wenn der Fonds sich an „institutionelle Anleger″ richtet und neue Anleger angesprochen werden. Dies erfolgt im Wesentlichen in dem auch für die „Erstauflage″ eines Private-Equity- oder Venture-Capital-Fonds geltenden regulatorischen und steuerlichen Rahmen. 

Allerdings können sich aus der Natur des GP-led Seondary Besonderheiten ergeben.

Regulatorischer Rahmen: Registrierung des Fonds

Seit Einführung des KAGB sind fast alle Formen kollektiver Anlage reguliert. Richtet sich ein Fonds an – im Duktus des KAGB – mindestens semiprofessionelle Anleger mit einer Mindestinvestitionssumme von EUR 200.000, reicht bei geschlossenen Fonds regelmäßig eine „Regulierung light″ durch Registrierung nach § 2 Abs. 4 Satz 2 Nr. 2 b), 44 KAGB aus. 

Dies ist das Standard-Modell, nach dem in Deutschland Venture-Capital- oder Private-Equity-Fonds arbeiten. Regelmäßig dürfte bei einem GP-led Secondary diese Registrierung bereits bei einer Gesellschaft in der Gruppe des GP vorhanden sein. Sie kann auch für die Verwaltung des neuen Fonds genutzt oder andernfalls mit geringem Aufwand beantragt werden, da sie an keine personellen oder finanziellen Mindestvoraussetzungen geknüpft ist.

In bestimmten Situationen, etwa wenn im Rahmen der Transaktion gar keine neuen Anleger angesprochen werden, kann eine Registrierung ggf. verzichtbar sein. Ist sie vorhanden oder leicht zu erlangen, sollte sie verwendet werden, um etwaigen regulatorischen Risiken vorzubeugen.

Allgemeine Aufklärungspflicht gegenüber Anlegern über Risiken eines GP-led Secondary

Wird im Rahmen eines GP-led Secondary ein neuer Fonds nach diesem klassischen Modell aufgelegt, besteht keine gesetzliche Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts. Die §§ 2 Abs. 4, 44 KAGB verweisen nicht auf die Prospektvorschriften des KAGB. Ist eine Mindestanlagesumme pro Anleger auf 200.000 Euro festgelegt, greifen auch die Prospektpflichten des WpPG und insbesondere des VermAnlG nicht. 

Allerdings: Mitarbeiter der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vertreten in öffentlichen Vorträgen die als Privatmeinung gekennzeichnete Auffassung, es sei jedenfalls ein sog. PRIIPS-KID zu veröffentlichen. PRIIPS-KID sind „Dreiseiter″, die einem bestimmten Format folgend über den Fonds informieren sollen. Für diese Auffassung besteht aus unserer Sicht kein gesetzlicher Anhaltspunkt.

Es gilt aber: Aus der bürgerlich-rechtlichen Prospektpflicht folgt stets eine allgemeine Aufklärungspflicht gegenüber den Anlegern. Sie greift auch, wenn nur „institutionelle″ Anleger investieren. Dann können allerdings die nachfolgend skizzierten Haftungsmaßstäbe nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs abgemildert sein. 

Besteht keine gesetzliche Prospektpflicht, statuieren die §§ 280, 311 BGB eine allgemeine Pflicht, über die mit der Investition verbundenen wesentlichen Risiken richtig, vollständig und nicht irreführend zu informieren. Diese Pflicht wird typischerweise als sog. bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung bezeichnet. Sie greift, wenn keine gesetzliche Prospektpflicht anwendbar ist. Sie soll eine typisierte, abstrakte Vertrauenshaftung für denjenigen darstellen, der von einem potentiell unbestimmten Kreis (weiterer) Anleger Kapital einsammelt. 

Die Haftung trifft primär den sog. Veranlasser, der für die Auflage des neuen Fonds verantwortlich ist. Sie trifft aber auch die sog. Gründungsgesellschafter des neuen Fonds, wie z.B. einen geschäftsführenden Kommanditisten oder auch einen Carry-Kommanditisten. In besonderen Konstellationen können aber einzelne Personen als sog. Hintermänner oder Garanten in Anspruch genommen werden. 

Hieraus ergeben sich im Kontext der Auflage des neuen Fonds drei zentrale Aspekte:

  • Strukturelle Haftungsabschirmung: Im neuen Fonds sollten nur Gesellschaften, die anderweitig keine zentrale Funktion für den GP haben, mit Haftung verbundene Rollen, z.B. als Gründungsgesellschafter, übernehmen. Sogenannte Austauschklauseln im Fondsvertrag können dies weiter abstützen, um bei Bedarf eine Gesellschaft ersetzen zu können. 
  • Persönliche Haftungsabschirmung: Die persönlich Handelnden sollten ihre Rollen entsprechend ihrer jeweiligen Funktion im neuen Fonds, z.B. als Geschäftsführer einer Komplementär-Gesellschaft, wahrnehmen und klar von anderen Rollen trennen. 
  • Aufklärung als zentrales Element: Haftung entsteht letztlich nur, wenn nicht ausreichend aufgeklärt wurde. Eine entsprechende Aufklärung über die allgemeinen Risiken der Investition, insbesondere die Besonderheiten eines GP-led Secondary, schirmt von Risiken ab. Auch wenn sie häufig als lästige Pflichtübung erscheint – im Ernstfall ist sie der beste Schutz für alle von Haftung Betroffenen. 

Steuerlicher Rahmen eines GP-led Secondaries

Deutsche PE/VC-Fonds werden in der Regel als GmbH & Co. KGs aufgelegt. Als solche unterliegen sie nicht dem steuerlichen Spezialregime für Investmentfonds unter dem Investmentsteuergesetz, sondern den allgemeinen Regelungen für Personengesellschaften. 

Im klassischen Modell wird der Fonds meist als vermögensverwaltend ausgestaltet, da diese Ausgestaltung im Vergleich zur gewerblichen GmbH & Co. KG steuerlich einige Vorteile bietet:

  • Der Fonds unterliegt nicht der Gewerbesteuer. Die Besteuerung der Fondseinkünfte erfolgt auf Ebene der Anleger abhängig von deren jeweiliger steuerlicher Situation. Diese transparente Behandlung führt im Rahmen des GP-led Secondary dazu, dass die Übertragung für Investoren, die auch am neuen Fonds beteiligt sind, steuerlich ohne eine Gewinnrealisierung möglich sein kann. Voraussetzung ist, dass es zu keiner Wert- oder Anteilsverschiebung kommt und der bestehende Fonds ebenfalls vermögensverwaltend ist.
  • Der Fonds ist grds. auch erwerbbar für bestimmte institutionelle Investoren (z.B. Pensionskassen), für die gewerbliche Einkünfte im Hinblick auf ihre Steuerbefreiung problematisch wären. Häufig werden diese allerdings dennoch über einen zwischengeschalteten sog. Blocker (z.B. einen Investmentfonds) investieren.
  • Die Carry-Berechtigten können von einer speziellen steuerlichen Privilegierung für den Carried Interest durch das sog. Teileinkünfteverfahren profitieren. D.h. 40 % der Einkünfte sind steuerfrei, dafür sind 40 % der damit zusammenhängenden Ausgaben nicht steuerlich abziehbar. 

Um die steuerliche Behandlung als vermögensverwaltend sicherzustellen, sind sowohl bei der Auflage und Verwaltung des Fonds als auch im Rahmen der Investitionen etliche Fallstricke zu beachten. Diese ergeben sich neben gesetzlichen Vorgaben insbesondere aus dem sog. Private Equity Erlass der Finanzverwaltung sowie einschlägiger Rechtsprechung des Bundesfinanzgerichtshofs. Hervorzuheben sind insbesondere:

  • Gewerbliche Entprägung: Der Fonds darf nicht bereits aufgrund seiner Struktur gewerblich sein (sog. „gewerbliche Prägung″). Eine solche Prägung liegt kraft Gesetzes vor, wenn an dem Fonds ausschließlich eine oder mehrere Kapitalgesellschaften persönlich haftende Gesellschafter sind und nur diese oder Personen, die nicht Gesellschafter sind, zur Geschäftsführung befugt sind. Sie entfällt u.a. allerdings dann, wenn ein nicht persönlich haftender Gesellschafter (im Innenverhältnis) mit Geschäftsführungsbefugnis ausgestattet wird. Dies kann nach Ansicht der Finanzverwaltung sowohl eine natürliche Person als auch eine Kapitalgesellschaft (bei GP-led Secondaries z.B. der geschäftsführende Kommanditist des bisherigen Fonds). Soweit der Fonds durch eine externe Kapitalverwaltungsgesellschaft verwaltet wird, ist bei der Übertragung der Geschäftsbesorgungsbefugnis allerdings darauf zu achten, dass ein bestimmtes Mindestmaß an Befugnissen zurückbehalten wird und (im Innenverhältnis) auf den geschäftsführenden Kommanditisten übertragen wird. 
  • Keine Managementbeteiligung: Der Fonds darf sich nicht aktiv am Management der Portfolio-Gesellschaften (auch nicht über verbundene Dritte) beteiligen. Zulässig sind allerdings grds. Beirats- oder Aufsichtsratstätigkeiten. Diese Einschränkung kann insbesondere bei VC-Fonds ein Grund sein, trotz der vorstehenden steuerlichen Vorteile eine gewerbliche Struktur zu wählen. 
  • Keine Beteiligung an gewerblichen Personengesellschaften: Der Fonds darf sich nicht an  gewerblichen Personengesellschaften beteiligen. Bei GP-led Secondaries im klassischen Model sollte dies für die zu übertragenden Beteiligungen allerdings bereits bei Erwerb durch den bisherigen Fonds sichergestellt sein (z.B. durch Zwischenschaltung von Kapitalgesellschaften). Der Fokus wird daher eher darauf liegen, ob sich seitdem Änderungen ergeben haben bzw. ob neue Beteiligungen insoweit schädlich sein können.   
  • Finanzierung: Der Fonds muss den Erwerb der Portfolio-Gesellschaften im Wesentlichen aus Eigenmitteln finanzieren. Für den GP-led Secondary bedeutet dies, dass die ihre Beteiligung nicht fortsetzenden Investoren ersetzt werden müssen, wenn die Beteiligung an den Portfolio-Gesellschaften in unverändertem Umfang fortgeführt werden soll. Gesellschafterdarlehen stellen i.d.R. eine insoweit schädliche Fremdfinanzierung dar. Eine Ausnahme hiervon gilt jedoch, wenn die Darlehensaufnahme der kurzfristigen Überbrückung von Kapitaleinforderungsfristen dient.                      
  • Investitionszeitraum: Der Fonds muss seine Beteiligungen mindestens mittelfristig, d.h. im Schnitt 3 bis 5 Jahre, halten. Der GP-led Secondary ist damit eine Transaktion, die mindestens einen mittelfristigen Zeithorizont verlangt. Zu einer kurzfristigen Verlängerung der ursprünglichen Investitionsperiode ist sie nicht geeignet. Zudem ist darauf zu achten, dass der GP-led Secondary nicht zu einer Verletzung dieses Zeitraums beim bisherigen Fonds führt, um dessen vermögensverwaltenden Status nicht zu gefährden.
  • Keine Reinvestitionen: Veräußerungserlöse dürfen grds. nicht reinvestiert, sondern müssen ausgeschüttet werden. Nachfinanzierungen von Portfolio-Gesellschaften, an denen der PE/VC-Fonds bereits beteiligt ist, sind bis zur Höhe eines Betrags von 20 % des Zeichnungskapitals unschädlich. Da diese Beschränkungen auch für den bestehenden vermögensverwaltenden Fonds gelten, bietet der GP-led Secondary die Möglichkeit, die Portfoliogesellschaften zusätzlich zu kapitalisieren. 

Auch wenn sich der GP-led Secondary damit regulatorisch und steuerlich im bekannten Umfeld abbilden lässt, erfordert die spezifische Transaktionsstruktur besondere Aufmerksamkeit und – je nach gewählter Struktur – auch die Einhaltung u.a. der vorstehenden steuerlichen Vorgaben. 

Nach dem Auftakt zu unserer Serie „GP-led Secondaries″ folgte hier der zweite Teil zum Ablauf eines GP-led Secondary.

Tags: Aufklärungspflicht Fonds GP-led Secondaries Regulation Steuer


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