24. April 2023
Zukunftsfinanzierungsgesetz

Die Kryptoaktie kommt!

Aktienemissionen werden künftig auch auf Grundlage der Blockchain-Technologie möglich sein. Dies kann börsenfernen Unternehmen den Kapitalzugang erleichtern.

Das Bundesministerium der Finanzen (BMF) und das Bundesministerium der Justiz (BMJ) haben am 12. April 2023 den Referentenentwurf (RefE) für das Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) veröffentlicht. Der RefE sieht zahlreiche kapitalmarkt-, gesellschafts- und auch steuerrechtliche Gesetzesänderungen vor mit dem Ziel, Aktien und börsennotierte Wertpapiere als Kapitalanlage attraktiver zu machen und die Anzahl börsennotierter Unternehmen in Deutschland zu erhöhen. Dazu soll das deutsche Recht auch für elektronische Aktien geöffnet und insbesondere die Möglichkeit geschaffen werden, Namensaktien auf Grundlage der Blockchain- bzw. Distributed-Ledger-Technologie (DLT) zu begeben.

Dieser Beitrag fokussiert sich auf die geplante Einführung von Kryptoaktien, stellt die hierfür im RefE vorgesehenen wesentlichen Änderungen des Aktiengesetzes (AktG) sowie des Gesetzes über elektronische Wertpapiere (eWpG) vor und erörtert die Vorteile, die mit einer Emission von DLT-basierten Kryptoaktien verbunden sein können. Dazu zählen u.a. neue Möglichkeiten zur Eigenkapitalfinanzierung, von denen gerade auch börsenferne kleinere und mittlere Unternehmen (KMU) sowie Start-ups Gebrauch machen könnten.

Elektronische Aktien 

Der RefE verfolgt bei der Einführung elektronischer Aktien einen sehr schlanken Regelungsansatz, der sich auf punktuelle Änderungen des AktG und des eWpG beschränkt. Wie dies bereits in dem Ende Juni 2022 vorgelegten Eckpunktepapier des BMF und des BMJ angekündigt worden war, soll der Anwendungsbereich des eWpG auf Aktien ausgeweitet werden (d.h. „kleine Lösung“ ohne umfassende Reform des deutschen Wertpapier- und Depotrechts).

Aktiengesellschaften sollen demzufolge künftig die Wahl haben, ob sie ihre Anteile herkömmlich als verbriefte Aktien oder als elektronische Aktien i.S.d. eWpG begeben. Elektronische Aktien stellen keine neue Aktienart dar, sondern eine neue, elektronische Begebungsform. Sie unterscheiden sich von herkömmlichen Aktien lediglich dadurch, dass sie nicht verbrieft sind, also nicht als Urkunde in Papierform ausgegeben werden, sondern stattdessen in ein elektronisches Wertpapierregister eingetragen werden. Die Voraussetzungen für die Eintragung von elektronischen Wertpapieren in ein elektronisches Wertpapierregister nach bestehendem Recht sind in unserem eWpG-Briefing (2/4) dargestellt. Diese allgemeinen Anforderungen werden für elektronische Aktien gleichermaßen gelten. Der Begebung von Aktien vorgelagert bleibt (allerdings) ihre Entstehung durch Eintragung der Gründung oder der Erhöhung des Grundkapitals der Aktiengesellschaft in das Handelsregister, die jeweils der Mitwirkung eines Notars bedürfen.

Je nach Art des elektronischen Wertpapierregisters, in das die elektronischen Aktien eingetragen werden, sollen künftig folgende Formen der elektronischen Begebung von Aktien möglich sein: Zentralregisteraktien, die in ein zentrales Register eingetragen sind (vgl. §§ 4 Abs. 2, 12 eWpG), und Kryptoaktien, die in ein Kryptowertpapierregister eingetragen sind (vgl. §§ 4 Abs. 3, 16 eWpG). Sowohl Zentralregisteraktien als auch Kryptoaktien sollen dabei in Sammel- oder in Einzeleintragung i.S.v. § 8 eWpG begeben werden können.

Der RefE sieht vor, dass Namensaktien künftig in beiden Formen elektronischer Aktien nach dem eWpG begeben werden können, nämlich als Zentralregisteraktien und als Kryptoaktien, während für elektronische Inhaberaktien nur die Begebung als Zentralregisteraktien zulässig sein wird (vgl. § 1 Nrn. 2 und 3 eWpG-E). Grund für diese Differenzierung ist die Einschätzung, dass die Begebung von Inhaberaktien als Kryptoaktien eine Vielzahl gesellschafts- und geldwäscherechtlicher Folgefragen aufwerfen würde, die im Rahmen des vom RefE verfolgten schlanken Regelungsansatzes nach Ansicht der Ministerien nicht hätten gelöst werden können.

Elektronische Namensaktien als Kryptoaktien

Anders als bei der Begebung von Zentralregisteraktien soll für die Begebung von Kryptoaktien eine Satzungsgrundlage erforderlich sein. Die Ausgabe von auf den Namen lautenden Aktien als elektronische Aktien, die in ein Kryptowertpapierregister gem. § 16 eWpG eingetragen werden (Kryptoaktien), muss daher ausdrücklich in der Satzung der Gesellschaft zugelassen und die Verbriefung in diesem Fall ausgeschlossen sein (vgl. § 10 Abs. 6 AktG-E). 

Für die Aufnahme von Kryptoaktien in das Kryptowertpapierregister, aus dem sich alle für den Rechtsverkehr wesentlichen Kennzeichen des Kryptowertpapiers ergeben sollen, schreibt das RefE über die bereits in § 17 eWpG enthaltenen Angaben hinaus weitere Registerangaben vor. So soll bei Kryptoaktien z.B. zusätzlich angegeben werden, dass es sich um Namensaktien handelt, ob sie als Nennbetrags- oder als Stückaktien begründet wurden, ob sie als (Vorzugs-)Aktien ohne Stimmrecht ausgegeben wurden, ob sie nach der Satzung der Gesellschaft vinkuliert sind und im Fall von mit Mehrstimmrechten ausgestatteten Namensaktien – deren Einführung nach dem RefE ermöglicht werden soll (vgl. § 134 Abs. 2 AktG-E) – die Zahl der auf sie entfallenden Stimmrechte (vgl. § 17 Abs. 1 Nr. 8 eWpG-E).

Für die Geltendmachung der im Verhältnis zur Gesellschaft bestehenden Rechte und Pflichten aus den Kryptoaktien genügt die Eintragung im Kryptowertpapierregister nicht

Durch das Kryptowertpapierregister, in das auch der jeweilige Inhaber* des Kryptowertpapiers einzutragen ist (vgl. § 17 Abs. 1 Nr. 6 eWpG; zur Unterscheidung zwischen dem Inhaber und dem Berechtigten des elektronischen Wertpapiers siehe unser eWpG-Briefing (2/4)), wird die Führung eines Aktienregisters jedoch nicht obsolet. Das Aktienregister ist weiterhin dafür maßgeblich, wer mit welchem Bestand an Namensaktien und den daraus folgenden Rechten und Pflichten im Verhältnis zur Gesellschaft als Aktionär gilt (vgl. die klarstellende Regelung in § 25 Abs. 2 S. 2 eWpG-E).

Komplementär zu der Pflicht des Aktionärs, die für das Aktienregister notwendigen Angaben der Gesellschaft mitzuteilen (vgl. § 67 Abs. 1 S. 2 AktG), soll die Gesellschaft in Zusammenarbeit mit der registerführenden Stelle des Kryptowertpapierregisters ein entsprechendes Meldesystem einrichten müssen (vgl. § 67 Abs. 1 S. 5 AktG-E). Der Gesellschaft bleibt es unbenommen, die von ihr selbst zu bestimmende registerführende Stelle (vgl. § 16 Abs. 2 eWpG) auch mit der Führung des Aktienregisters zu beauftragen (vgl. § 30a eWpG-E). Mit Hilfe von Smart Contracts, die als Softwareanwendungen auf dem durch die Distributed-Ledger-Technologie (z.B. Ethereum, Polygon) geschaffenen Netzwerk laufen, können dabei sowohl das DLT-basierte Kryptowertpapierregister als auch das Aktienregister algorithmenbasiert und automatisiert verwaltet und fortgeschrieben werden. Für die Gesellschaft kann dadurch die Verwaltung ihres Mitgliederbestands erheblich vereinfacht werden. Aktienübertragungen, die über die jeweils eingesetzte Distributed-Ledger-Technologie erfolgen, würden in Echtzeit auch zu einer entsprechenden Änderung in ihrem Aktienregister führen. Das Aktienregister würde der Gesellschaft damit jederzeit ein zutreffendes und vollständiges Bild über ihre Aktionäre und deren Kryptoaktienbestand vermitteln.

Übertragung von Kryptoaktien 

Wie die Übertragung von Kryptoaktien vonstattengeht, soll sich – wie generell bei elektronischen Wertpapieren – maßgeblich danach richten, ob diese in Sammeleintragung oder in Einzeleintragung begeben worden sind (vgl. § 8 Abs. 1 und Abs. 2 eWpG). Während die Begebung von Zentralregisteraktien typischerweise in Sammeleintragung in einem von der Clearstream Banking AG (Clearstream) geführten zentralen Register erfolgen wird (Stichwort: Effektengiroverkehr), dürften Kryptoaktien hingegen typischerweise in Einzeleintragung begeben werden. Denn gerade die Einzeleintragung ermöglicht es, das volle (Innovations-)Potenzial einer DLT zu nutzen, wenn die Kryptoaktien von einem Nutzer direkt auf einen anderen – ohne Zwischenschaltung von Intermediären – übertragen werden. Ob Kryptoaktien auch in Sammeleintragung etwa mit einem Wallet-Provider als registriertem Inhaber begeben werden, bleibt abzuwarten.

Für die Übertragung von Kryptoaktien in Einzeleintragung werden also die besonderen Vorschriften der §§ 24 ff. eWpG gelten (vgl. allgemein für Kryptowertpapiere unser eWpG-Briefing (4/4)). Die Eigentumsübertragung wird demnach durch Einigung zwischen dem Veräußerer und dem Erwerber sowie Umtragung auf entsprechende Weisung des Veräußerers gegenüber der registerführenden Stelle erfolgen (vgl. § 25 eWpG), d.h. indem der Veräußerer durch den Erwerber als (neuer) Inhaber der transaktionsgegenständlichen Kryptoaktien im Kryptowertpapierregister ersetzt wird (vgl. § 4 Abs. 8 eWpG). Bis zur Umtragung auf den Erwerber verliert der Veräußerer sein Eigentum nicht (vgl. § 25 S. 2 eWpG). Verfügungen über Kryptoaktien in Einzeleintragung werden damit ausschließlich über das Kryptowertpapierregister wirksam möglich sein; eine rechtsgeschäftliche Übertragung außerhalb des Registers („off chain“) ist also ausgeschlossen (vgl. auch § 24 eWpG) – wie etwa durch Indossament; ein solcher schriftlicher Übertragungsvermerk (vgl. § 68 Abs. 1 S. 2 AktG i.V.m. Art. 12 ff. WG) scheidet aber auch schon aufgrund der elektronischen Begebungsform aus, was durch § 25 Abs. 3 S. 2 eWpG-E klargestellt werden soll. 

Für den Fall von vinkulierten Kryptoaktien, d.h., wenn bei elektronischen Namensaktien die Satzung der Gesellschaft die Eigentumsübertragung an die Zustimmung der Gesellschaft bindet (vgl. § 68 Ab. 2 S. 1 AktG), sieht der RefE vor, dass die registerführende Stelle die Umtragung erst nach Zustimmung der Gesellschaft vornehmen darf (vgl. § 25 Abs. 3 S. 1 eWpG-E). 

Kryptoaktien in Einzeleintragung werden (noch) nicht börslich handelbar sein

Der börsliche Handel von Aktien an einem Handelsplatz i.S.d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 24 MiFID II (RL 2014/65/EU) – also im regulierten Markt oder über ein multilaterales Handelssystem (MTF; an deutschen Börsen der sog. Freiverkehr, vgl. § 48 Abs. 3 S. 2 BörsG) – erfordert die Einbuchung im Effektengiro bei einem Zentralverwahrer (vgl. Art. 3 Abs. 1 und Abs. 2 CSDR (VO 909/2014/EU)) und damit hierzulande bei der Clearstream als Zentralverwahrer für den deutschen Markt (vgl. unser eWpG-Briefing (3/4)). Grundvoraussetzung für die Einbuchung von elektronischen Wertpapieren und damit zukünftig auch von elektronischen Aktien im Effektengiro ist ihre Sammeleintragung in ein elektronisches Wertpapierregister mit der Clearstream als deren (formeller) Inhaber (vgl. §§ 8 Abs. 1 Nr. 1, 9 Abs. 1 eWpG). Handelt es sich dabei um Zentralregisterwertpapiere, so ist deren Einbuchung im Effektengiro zwingend (vgl. § 12 Abs. 3 eWpG); bei Kryptowertpapieren in Sammeleintragung ist die Einbeziehung in den Effektengiroverkehr durch die Clearstream hingegen nicht gesetzlich vorgeschrieben, aber theoretisch möglich (vgl. § 9b DepotG, dessen Anwendungsbereich nach dem RefE auf elektronische Wertpapiere und damit elektronische Aktien ausgeweitet werden soll).

Das Zukunftsfinanzierungsgesetz i.d.F. des RefE ändert dieses Regelungsregime für die börsliche Handelbarkeit von elektronischen Wertpapieren nicht. Eine Handelbarkeit von DLT-basierten Kryptoaktien in Einzeleintragung im regulierten Markt oder über ein multilaterales Handelssystem wird damit auch unter dem ZuFinG (noch) nicht möglich sein. Zu beobachten bleibt in diesem Zusammenhang, inwiefern Zentralverwahrer, Marktbetreiber und Unternehmen vom derzeit EU-weit geltenden DLT-Pilot-Regime (VO 2022/858/EU) Gebrauch machen, um den beschränkten Betrieb von DLT-basierten Handelssystemen und/oder Abwicklungssystemen für tokenisierte Finanzinstrumente innerhalb eines flexiblen regulatorischen Umfelds zu testen. Am 19. April 2023 hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bekanntgegeben, dass sie die ESMA-Leitlinien für DLT-basierende Marktinfrastrukturen anwendet, die bei der Beantragung einer besonderen Genehmigung für den Betrieb einer DLT-Marktinfrastruktur – d.h. ein multilaterales DLT-Handelssystem, ein DLT-Abwicklungssystem oder ein DLT-Handels- und Abwicklungssystem – zu beachten sind.

Für Kryptoaktien in Einzeleintragung verbleibt also einstweilen der außerbörsliche Handel, gleichwohl mit durch die Distributed-Ledger-Technologie erheblich gesteigerter Handelbarkeit. Andererseits begründet ein solcher OTC(Over-the-Counter)-Handel auch nicht sogleich die Anwendbarkeit der entsprechenden kapitalmarktrechtlichen Regelwerke (z.B. Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), Marktmissbrauchsverordnung (VO 596/2014/EU)) mit teils erheblichen Pflichten für die Gesellschaften (z.B. Insiderrecht, Ad-hoc-Publizität und Directors’ Dealings).

Eigenkapitalfinanzierung per DLT-basierter Kryptoaktien als Alternative zum klassischen Kapitalmarkt

Praktische Relevanz dürften Kryptoaktien zunächst vornehmlich für Gesellschaften erlangen, die eine börsliche Handelbarkeit für diese Aktien nicht anstreben. Gerade börsenferne kleinere und mittlere Unternehmen (KMU) und Start-ups können sich bei Kryptoaktien die verbesserte Handelbarkeit, die mit der Distributed-Ledger-Technologie verbunden ist, zunutze machen und dadurch neue Anleger(gruppen) gewinnen. 

Beispielsweise könnten Kryptoaktien über hierauf spezialisierte (Emissions-)Plattformen oder Dienstleister (mit entsprechender Reichweite) bei einer Vielzahl von Anlegern platziert werden („Crowdfunding“), deren persönliche Identität allerdings u.a. zwecks Führung des Aktienregisters zuvor festgestellt worden sein muss (z.B. i.R.e. KYC-Prüfung durch eine Emissionsplattform). Bei der Aktienemission sind vor allem auch die Vorgaben der Prospektverordnung (VO 2017/1129/EU) und des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) zu beachten, die für elektronische Wertpapiere gleichermaßen gelten (vgl. Art. 2 lit. a) Prospektverordnung i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II). Falls also Kryptoaktien in der EU öffentlich angeboten werden, besteht die Verpflichtung zur Veröffentlichung eines Prospekts (vgl. Art. 3 Abs. 1 Prospektverordnung), es sei denn, eine Ausnahme greift. So findet die Prospektpflicht nach § 1 Abs. 4 Prospektverordnung z.B. keine Anwendung, wenn sich das öffentliche Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger (vgl. lit. a)) oder an weniger als 150 natürliche oder juristische Personen pro Mitgliedstaat richtet, bei denen es sich nicht um qualifizierte Anleger handelt (vgl. lit. b)), oder nur an Mitarbeiter (vgl. lit. i)). Daneben besteht die Möglichkeit, statt eines vollen Prospekts lediglich ein Wertpapierinformationsblatt (WIB) zu veröffentlichen, wenn der Gesamtgegenwert der im Europäischen Wirtschaftsraum angebotenen Wertpapiere nicht mehr als 8 Mio. Euro beträgt, berechnet über einen Zeitraum von zwölf Monaten (sog. Kleinangebote gem. Art. 3 Abs. 2 Unterabs. 1 lit. b) Prospektverordnung i.V. m. §§ 3 Nr. 2, 4 WpPG). 

Kryptoaktien dürften vor allem für börsenferne KMU interessant sein und die Rechtsform der AG für Start-ups wieder attraktiver machen

Die nach dem RefE vorgesehene Möglichkeit, Kryptoaktien über die Blockchain- oder andere Distributed-Ledger-Technologien zu begeben und zu übertragen, kann börsenfernen Unternehmen den Kapitalzugang erleichtern. Abseits des klassischen Kapitalmarkts könnten Kryptoaktien bei einer Vielzahl von Anlegern platziert werden. Inwiefern sich dadurch neue Märkte oder Handelsplattformen entwickeln werden, bleibt abzuwarten. 

Mit Hilfe von Smart Contracts, die als Softwareanwendungen auf dem DLT-Netzwerk laufen, können sowohl das Kryptowertpapierregister als auch das Aktienregister automatisiert verwaltet und fortgeschrieben werden. Smart Contracts können auch die automatisierte Abwicklung von Dividendenzahlungen ermöglichen und weitere Prozesse rund um die Hauptversammlung erleichtern.

Neben der Kryptoaktie sieht der RefE noch weitere gesellschaftsrechtliche Neuerungen vor, wodurch die Rechtsform der Aktiengesellschaft insbesondere auch für Start-ups wieder attraktiver werden dürfte (z.B. Einführung der Mehrstimmrechtsaktie, Erleichterungen bei Kapitalerhöhungen).

*Gemeint sind Personen jeder Geschlechtsidentität. Um der leichteren Lesbarkeit willen wird im Beitrag die grammatikalisch männliche Form verwendet.

Tags: Kryptoaktie Zukunftsfinanzierungsgesetz