14. Februar 2017
Private Equity Transaktion
Private Equity

Private Equity Transaktionen: Was sie so besonders macht

Private Equity Transaktionen stehen mittlerweile auch in Deutschland im Fokus der Unternehmensfinanzierung. Das Besondere daran? Erfahren Sie hier.

Private Equity Transaktionen stehen mittlerweile auch in Deutschland seit einigen Jahren im Fokus der Unternehmensfinanzierung. Dabei stellt eine Private Equity Beteiligung kein konkretes Finanzierungsinstrument dar, sondern ist eine Sammelbezeichnung für alle Eigenkapitalinvestitionen in Unternehmen durch Finanzinvestoren, die die Unternehmen nicht über die öffentlichen Märkte erlangen. Mit anderen Worten handelt es sich um eine spezielle Kapitalanlageform.

Die Investoren sind Private Equity Gesellschaften (Private Equity Fonds), die in einem ersten Schritt Gelder von institutionellen Anlegern einsammeln (Fundraising). In einem weiteren Schritt investieren sie Gelder in ausgewählte Zielunternehmen (Target) durch Erwerb sämtlicher Anteile oder einer Beteiligung an der Zielgesellschaft.

Der Erwerb derartiger Beteiligungen weist im Vergleich zu dem Kauf eines Unternehmens durch einen strategischen Investor, welcher das Target nach Vollzug des Erwerbs in sein Unternehmen integrieren möchte, einige Besonderheiten auf, die wir im Nachfolgenden kurz darstellen:

Private Equity Transaktion: Hohe Fremdkapitalquote beim Erwerb des Zielunternehmens

Eine Besonderheit von Private Equity Transaktionen liegt in dem Ziel eine Wertsteigerung des ausgesuchten Unternehmens zu erzielen und dieses nach einem Zeitraum von fünf bis sieben Jahren wieder mit Gewinn zu veräußern (Exit). Die Renditeerwartungen der Private Equity Investoren liegt regelmäßig bei ca. 20%. Erreicht werden soll diese Wertsteigerung unter anderem durch eine Fremdfinanzierung des Beteiligungserwerbs am Zielunternehmen und speziellen Umstrukturierungsmaßnahmen im Target.

Die Finanzierung der Private Equity Transaktion kann in unterschiedlicher Weise erfolgen. Typischerweise erwirbt der Finanzinvestor die Beteiligung an dem Zielunternehmen nur mit einem geringen Anteil an Eigenmitteln, d. h. mit einer hohen Fremdkapitalquote (70 – 80% oder mehr). Das im Zusammenhang mit dem Erwerb der Beteiligung aufgenommene Darlehen und die hieraus resultierenden Zinsen werden regelmäßig aus dem Cash Flow des Zielunternehmens getilgt. Ein solcher mit einem hohen Fremdkapitalanteil finanzierter Unternehmenskauf im Rahmen einer strukturierten Finanzierung wird auch als Leveraged Buy-Out bezeichnet.

Absicherung der Fremdfinanzierung durch Vermögen der Zielgesellschaft

Ein weiteres Merkmal von Private Equity Transaktionen ist die Besicherung der zum Zwecke des Anteilserwerbs am Zielunternehmen eingegangene Fremdfinanzierung mit Hilfe des Vermögens der Zielgesellschaft. Marktüblich sind in diesem Zusammenhang vor allem eine Anteilsverpfändung der Geschäftsanteile des Targets, Sicherungsübereignung von dessen Anlage- und Umlaufvermögen, Bestellung von Grundpfandrechten am Immobilienvermögen der Zielgesellschaft, Sicherungsabtretung von deren gewerblichen Schutzrechten und eine Verpfändung von deren Konten bei Kreditinstituten. Darüber hinaus geben die Zielgesellschaft und, sofern vorhanden, deren wesentliche Tochtergesellschaften für die Erfüllung der Ansprüche aus den Finanzierungsverträgen oftmals Garantien ab.

Daneben verlangen die finanzierenden Banken häufig, dass die Private Equity Gesellschaft dem Zielunternehmen weitere Mittel zur Verfügung stellt.

Dies kann zum einen im Wege einer Einzahlung in die Kapitalrücklagen des SPVs oder zum anderen im Form eines Gesellschafterdarlehens erfolgen.

Für ein Gesellschafterdarlehen muss dann entweder eine Vergütung gezahlt werden oder das Private Equity Unternehmen kann das Darlehen im Wege einer Sachkapitalerhöhung zu einer Beteiligung am Zielunternehmen umwandeln (sog. Debt to Equity Swap). Diese Gesellschafterdarlehen sind überdies regelmäßig unbesichert und enthalten eine Rangrücktrittserklärung. Daher besteht ein Risiko, dass die nach dem Gesellschafterdarlehen geschuldeten Zinsen als verdeckte Gewinnausschüttungen qualifiziert werden, sollten diese objektiv überhöht sein. Die Frage, ob die Verzinsung zu Gunsten des von Seiten des Private Equity Unternehmens gewährten Gesellschafterdarlehens überhöht ist, beantwortet sich danach, inwieweit die Verzinsung einem Fremdvergleich standhält. Unter Berücksichtigung dessen, dass diese Gesellschafterdarlehen typischerweise unbesichert und nachrangig sind, sind aber Zinssätze von 8 bis 10% durchaus marktüblich.

Jedenfalls im Falle einer Rückbeteiligung der Altgesellschafter erscheint aus steuerrechtlichen Gründen aber regelmäßig gleichwohl die Gewährung eines Gesellschafterdarlehens als vorzugswürdig. Da Mittel durch teilweise Rückzahlung des Gesellschafterdarlehens – anders als bei einer Gewinnausschüttung – steuerneutral an das Private Equity Unternehmen vorzeitig zurückgeführt werden können wird hierdurch überdies eine vorzeitige Mittelrückgewähr erleichtert.

Abschluss einer Gesellschaftervereinbarung

Bei einer Private Equity Transaktion wird das Verhältnis der Gesellschafter untereinander nicht allein durch den Gesellschaftsvertrag geregelt, sondern daneben meist eine gesonderte Gesellschaftervereinbarung abgeschlossen. Diese Gesellschaftervereinbarung befasst sich regelmäßig mit den nachfolgenden Gegenständen:

  • Mittelzuführung über Eigenkapital und Fremdkapital,
  • Liquidationspräferenzen,
  • Veräußerungserlöspräferenzen,
  • besondere Informations-, Mitwirkungs- und Kontrollrechte,
  • Verfügungsbeschränkungen bzgl. Geschäftsanteilen und Vorkaufsrechte sowie
  • Mitverkaufsrechte und Mitverkaufspflichten im Falle eines Exits.

Für den Fall, dass das Zielunternehmen weitere Mittel benötigt bzw. weitere Finanzierungsrunden geplant sind, wird in der Gesellschaftervereinbarung regelmäßig zusätzlich ein Verwässerungsschutz zu Gunsten des Private Equity Investors vorgesehen.

Rückbeteiligung der Altgesellschafter

Oftmals fordern Private Equity Investoren auch eine Rückbeteiligung bestimmter, im Management des Targets operativ tätiger Altgesellschafter. In der Praxis erfolgt dies meist durch eine Bündelung aller Anteile an dem Zielunternehmen in einer Akquisitionsgesellschaft (Special Purpose Vehikel oder SPV), an der dann wiederum die sich rückbeteiligenden Altgesellschafter sowie das Private Equity Unternehmen beteiligt werden.

Aus steuerrechtlicher Sicht sollte die Rückbeteiligung der Altgesellschafter möglichst steuerneutral für die Altgesellschafter strukturiert werden. Rechtstechnisch kann dies dadurch erzielt werden, dass die Altgesellschafter ihre Geschäftsanteile am Zielunternehmen im Zuge einer Kapitalerhöhung als Sacheinlage in die Akquisitionsgesellschaft einbringen.

Umstrukturierungsmaßnahmen

Daneben sehen Private Equity Gesellschaften zur Erzielung ihrer Renditeerwartung die unterschiedlichsten Umstrukturierungsmaßnahmen in der Zielgesellschaft vor. Regelmäßig zielen diese auf eine Steueroptimierung ab.

Zugleich optimiert das Private Equity Unternehmen unter Verwendung moderner Finanzmarktinstrumente oftmals die Finanzierung der Zielgesellschaft und führt in dieser liquiditätserhöhende Maßnahmen durch. Letzteres ist auch vor dem Hintergrund von Bedeutung, dass das für den Erwerb des Zielunternehmens aufgenommene Fremdkapital regelmäßig aus dem Cashflow bedient wird. Bei der Ausgestaltung der Fremdfinanzierung und der damit im Zusammenhang stehenden Sicherheiten sollten daher die Kapitalerhaltungsvorschriften beachtet werden.

Häufig wird auch nach Möglichkeiten gesucht das positive Ergebnis auf Ebene des Zielunternehmens mit dem Finanzierungsaufwand auf Ebene der Akquisitionsgesellschaft zusammenzuführen (sog. Debt Push Down). Im Zuge dessen herrschen jedenfalls bei Private Equity Transaktionen im mid-cap Bereich die nachfolgenden zwei Strategien vor. Zum einen ist eine gesellschaftsrechtliche Zusammenführung des Zielunternehmens mit der Akquisitionsgesellschaft im Wege einer Verschmelzung denkbar. Handelt es sich bei dem Target um eine Personenhandelsgesellschaft kommt überdies auch eine Anwachsung in Betracht. Zum anderen wäre die Begründung einer steuerrechtlichen Organschaft zwischen dem Zielunternehmen als Organgesellschaft und der Akquisitionsgesellschaft als Organträger denkbar.

Eine Verschmelzung des Zielunternehmens auf das SPV kann steuerneutral zum Buchwert durchgeführt werden. Allerdings muss im Zuge dessen beachtet werden, dass Verlustvorträge des Targets, ebenso wie etwaige Zins- und EBITDA Vorträge infolge der Verschmelzung verloren gehen und durch die Verschmelzung unter Umständen Grunderwerbssteuer ausgelöst wird. Im Falle einer Rückbeteiligung der Altgesellschafter am SPV, sollte überdies das Risiko einer Nachversteuerung des Einbringungsgewinns im Falle einer Verschmelzung gemäß § 22 Abs. 2 UmwStG berücksichtigt werden.

Handelt es sich bei dem Zielunternehmen um eine Kapitalgesellschaft kann alternativ durch Abschluss eines Ergebnisabführungsvertrags eine gewerbe- und körpersteuerliche Organschaft zwischen dem SPV und Zielgesellschaft begründet werden. Hierfür muss das SPV unter anderem im gesamten Geschäftsjahr des Zielunternehmens die Mehrheit der Anteile am  Target gehalten haben.

Managementbeteiligung als Besonderheit bei Private Equity Transaktionen

Eine weitere Besonderheit liegt in der besonders starken Einbeziehung der Geschäftsführung des Zielunternehmens (Management) in die Unternehmensführung. Das Private Equity Unternehmen kann einerseits die Geschäfte des Zielunternehmens nicht selbst führen, andererseits muss es aber gegenüber seinen Investoren die versprochene Rendite sicherstellen.

Um diese Rendite und die damit einhergehende Wertsteigerung des Zielunternehmens zu erzielen, wird bei Private Equity Transaktionen daher üblicherweise die Geschäftsführung des Zielunternehmens – welches regelmäßig das Zielunternehmen nach Vollzug der Private Equity Transaktion fortführt-– entweder (i) am Zielunternehmen selbst oder an der Akquisitionsgesellschaft beteiligt, oder (ii) dem Management werden virtuelle, schuldrechtliche Beteiligungen (sog. Phantom Stocks) eingeräumt. Hierdurch partizipiert das Management an den Chancen und Risiken der Unternehmensentwicklung des Targets. Der Geschäftsführung des Zielunternehmens wird dann im Falle eines Exits eine ihrer Beteiligung am Zielunternehmen bzw. SPV entsprechende Beteiligung am Exit-Erlös gewährt.

Bei Phantom Stocks Beteiligungsprogrammen handelt es sich um virtuelle Beteiligungsprogramme in Form von schuldrechtlichen Vereinbarungen. Anders als bei einer direkten Beteiligung am Zielunternehmen bzw. dem SPV, vermitteln sie keine gesellschaftsrechtliche Beteiligung, vielmehr handelt es sich um eine rein schuldrechtliche Zusage, bei denen den Teilnehmern ein Geldbetrag versprochen wird, der an den Eintritt bestimmter Bedingungen geknüpft wird, wie beispielsweise, dass eine Auszahlung erst im Falle des Exits erfolgt und der Höhe nach oft an die Erreichung bestimmter Renditeziele geknüpft wird.

Steuerlich ist für das Management in jeden Fall die tatsächliche Beteiligung günstiger, da der aus einem Verkauf resultierende Ertrag im Falle eines Exits nur der Kapitalertragssteuer unterliegt, während etwaige Erträge aus den Phantom Stocks der Lohnsteuer unterliegen. Zum Zeitpunkt der Einräumung ergeben sich aus den Phantom Stocks zwar keine steuerlichen Folgen, da es hierfür an einem Zufluss von Arbeitslohn fehlt, im Falle einer Auszahlung im Zusammenhang mit einem Exit unterliegt die Auszahlung an den Empfänger jedoch in vollen Umfang der Lohnsteuer.

Managementgarantien

Im Zusammenhang mit der Private Equity Transaktion wird überdies regelmäßig verlangt, dass die Geschäftsführung des Targets eigenständige Garantien (Managementgarantien) abgibt. Hierdurch sollen die auf mangelnder Branchenkenntnis beruhenden Unsicherheiten der Private Equity Gesellschaft beseitigt werden. Auch der Veräußerer wird daraufhin wirken, dass das Management gegenüber derartige Garantien abgibt. Andernfalls wird sich das damit einhergehende erhöhte Risiko im von der Private Equity Gesellschaft angebotenen Kaufpreis widerspiegeln. Da lediglich die Geschäftsführung des Zielunternehmens dessen operatives Geschäft kennt, verlangt die Private Equity Gesellschaft überdies häufig, dass sich das Management in der Gesellschaftervereinbarung verpflichtet, zum Zeitpunkt des Exits erneut Managementgarantien abzugeben. Als Gegenleistung für die Abgabe derartiger Managementgarantien gewährt der Veräußerer des Zielunternehmens diesen regelmäßig einen Transaktionsbonus.

Inhalt, Umfang und Beschränkungen der Managementgarantien hängen vom jeweiligen Einzelfall ab. Oftmals enthalten diese eine Garantie dahingehend, dass der Businessplan mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns und unter Anwendung realistischer Annahmen aufgestellt wurde. Rechtstechnisch werden diese Garantien in der Regel nicht im Unternehmenskaufvertrag selbst abgeben, sondern in einer gesonderten Garantieerklärung (sog. Management Letter, Directors‘ Certificate oder Representation Letter). Dabei handelt es sich häufig um selbstständige Garantieversprechen i. S. v. § 311 BGB, welche von den Verkäufer-Garantien unabhängig sind.

Starke Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte zu Gunsten des Private Equity Investors

Selbst wenn das Privat Equity Unternehmen nur eine Minderheitsbeteiligung an dem Zielunternehmen erwirbt, hat dieses gleichwohl ein hohes Interesse an besonderen Informations-, Kontroll- und Mitspracherechten im Zielunternehmen.

In der Praxis wird in diesem Zusammenhang oft ein Beirat als weiteres Organ des Targets errichtet und der Private Equity Gesellschaft in diesem Zusammenhang ein entsprechendes Entsendungsrecht gewährt wird. Über den Beirat wirkt das Private Equity Unternehmen dann auf die Geschäftsführung des Zielunternehmens ein, kontrolliert diese und wirkt an den grundlegenden Entscheidungen im Zielunternehmens durch etwaige Zustimmungsvorbehalte mit.

Der Exit: Die Private Equity Transaktion als Beteiligung auf Zeit

Die Beteiligung durch die Private Equity Gesellschaft erfolgt – anders als bei strategischen Investoren – nur auf Zeit. Das heißt, bereits bei Erwerb der Beteiligung am Zielunternehmen spielt ein späterer möglichst erfolgreicher Exit des Private Equity Investors in den Verhandlungen eine entscheidende Rolle.

Daher werden bereits zum Zeitpunkt des Erwerbs der Beteiligung entsprechende Regelungen in der Gesellschaftervereinbarung, insbesondere ein Verfahren für den Exit, Regelung bzgl. der Verteilung des Exit-Erlöses bzw. besondere Rechte für die Private Equity Gesellschaft (Drag Along Right) bzw. die übrigen Mitgesellschafter (Tag Along Right) im Falle eines Exits, vorgesehen.

Als Exit kommen unterschiedliche Lösungen in Betracht. Das Zielunternehmen kann beispielsweise an einen strategischen Investor (sog. trade sale) oder einen anderen Finanzinvestor (sog. Secondary Buy Out) veräußert werden. Möglich ist auch das Zielunternehmen durch einen Börsengang über die Börse (Initial Public Offering, sog. IPO) zu veräußern.

Beim Verkauf der Beteiligung des Zielunternehmens gibt die Private Equity Gesellschaft als Verkäuferin der Beteiligung in der Praxis regelmäßig nur in einem geringen Umfang Garantien ab. Dies liegt daran, dass die Private Equity Gesellschaft wegen der nur kurzen Haltedauer der Beteiligung und aufgrund der externen Unternehmensführung selbst nur wenig Einblick in das operative Geschäft des Zielunternehmens bekommen hat. Zudem hat die Private Equity Gesellschaften ein hohes Interesse an einer zeitnahen und ungeschmälerten Ausschüttung der Exit-Erlöse an ihre Investoren. In der Regel beschränken sich die Garantien der Private Equity Gesellschaft daher auf:

  • die Existenz und Inhaberschaft der Beteiligung,
  • die gesellschaftsrechtlichen Verhältnisse der Gesellschaft,
  • die Bilanzgarantie und
  • die ordnungsgemäße Führung der Geschäfte, letzteres allerdings beschränkt auf die Kenntnis des Verkäufers.

Als Kompensation für den nur eingeschränkten Garantiekatalog überträgt die Private Equity Gesellschaft dem Käufer des Zielunternehmens jedoch oftmals sämtliche noch bestehenden Ansprüche aus ihrem Kauf der Beteiligung am Zielunternehmen.

Unsere Beitragsreihe stellt wichtige Aspekte rund um das Thema Private Equity dar. Bereits erschienen ist ein Beitrag zum Thema „Beteiligungskapital für Anteile an Unternehmen″, zu den Beteiligten und Akteuren einer Private Equity Transaktion sowie zu den Zahlen und Fakten und der Frage: Private Equity Fonds – Woher kommt das Geld? Zuletzt erschienen sind Beiträge über die Zusammenarbeit mit einem Private Equity Investor, über die Finanzierung von Private Equity Transaktionen, zu den Strategien von Private Equity Gesellschaften, zum Management bei Private-Equity-Transaktionen und die Einbringung von Private Equity Gesellschaften in die Portfoliounternehmen.

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