30. Mai 2017
Private Equity Management
Private Equity

Das Management bei Private-Equity-Transaktionen

Das Management der Zielgesellschaft hat bei Private-Equity-Transaktionen eine große Bedeutung und muss die Pflichten gegenüber den Beteiligten beachten.

Im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen sitzt das Management der Zielgesellschaft zwar selten am Verhandlungstisch, jedoch stets zwischen zwei Stühlen. Denn gerade Private-Equity-Investoren sind in besonderer Weise auf das etablierte Management der Zielgesellschaft angewiesen.

Aus diesem Grunde wird dem Management in der Regel eine Beteiligung am Unternehmen in Aussicht gestellt, um eine Synchronisation der Interessen mit denen des Private-Equity-Investors herzustellen. Hieraus können sich im Verlauf des Verkaufsprozesses Interessenskonflikte für das Management ergeben.

Position des Managements bei Private-Equity-Transaktionen

Bei strategischen Akquisitionen, d.h. Unternehmenskäufen durch Wettbewerber, ist der Erwerber regelmäßig daran interessiert, das Management des Zielunternehmens durch eigenes Personal zu ersetzen, um das Zielunternehmen so besser in das Gesamtunternehmen zu integrieren und eigene Vorstellungen der Unternehmensführung leichter durchzusetzen.

Im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen, d.h. Unternehmenskäufen durch Finanzinvestoren, kommt dem Management dagegen grundsätzlich eine viel größere Bedeutung zu. Eine Private-Equity-Gesellschaft verfügt, anders als ein strategischer Wettbewerber, zumeist nicht über das erforderliche Know-how in dem jeweiligen Geschäftsbereich des Zielunternehmens. Eine Private-Equity-Gesellschaft erwirbt das Zielunternehmen daher in der Regel gerade wegen des erfolgreichen Managements.

In beiden Fällen kommt dem Management eine faktische Machtposition zu. Zwar ist das Management grundsätzlich nicht direkt an den Verkaufsverhandlungen beteiligt, da es im Regelfall nicht aus Gesellschaftern des Zielunternehmens besteht, jedoch wirkt es durch die Präsentation des Unternehmens und im Rahmen des Due-Diligence-Prozesses wesentlich auf den Verlauf der Verkaufsverhandlungen ein.

Bei strategischen Akquisitionen wird diese Machtposition eher einseitig für das Zielunternehmen genutzt, wohingegen im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen und dem in Aussicht gestellten Verbleib des Managements in dem Zielunternehmen auch die Interessen des Erwerbers berücksichtigt werden.

Managementbeteiligungen

Ein grundsätzlicher, d.h. unabhängig von einer konkreten Verkaufssituation bestehender Interessenkonflikt zwischen dem Management und den Gesellschaftern eines Unternehmens besteht darin, dass die Gesellschafter ökonomisch hauptsächlich an einer Wertsteigerung des Unternehmens interessiert sind, während das Management sich vor allem eine sichere Einkunftsquelle erhalten will. Das Management geht aus diesem Grunde grundsätzlich weniger Risiken ein, als es aus Sicht der Gesellschafter erstrebenswert wäre. Um diesen Interessenkonflikt aufzulösen und das Management auf die Seite der Gesellschafter zu bringen, können die Gesellschafter das Management am Unternehmen beteiligen.

Im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen haben Managementbeteiligungen eine besonders große Bedeutung und sind in der Praxis der absolute Regelfall. Denn in der Regel wird die kaufende Private-Equity-Gesellschaft dem Management des Zielunternehmens eine Beteiligung in Aussicht stellen. Hierdurch soll zum einen das erhöhte Risiko abgemildert werden, welches eine Private-Equity-Gesellschaft als neuer Unternehmenseigentümer zumeist eingeht und zum anderen kann sich die Private-Equity-Gesellschaft im Rahmen eines Bieterwettstreits so einen Wettbewerbsvorteil gegenüber strategischen Investoren sichern. Durch die Aussicht auf eine Beteiligung wird das Management in der Regel eine Präferenz für den Private-Equity-Investor entwickeln.

Bonusregelungen als Managementvergütung bei Private-Equity-Transaktionen

Die klassische Form von Managementbeteiligungen sind Bonusregelungen und Tantiemen. In der Praxis sind entsprechende Regelungen standardmäßig als Teil der Managementvergütung im Dienstvertrag enthalten.

In Private-Equity-Transaktionen werden häufig zusätzliche Boni von Seiten der verkaufenden Gesellschafter des Zielunternehmens vereinbart, die an die Höhe des Verkaufspreises gekoppelt sind. Die verkaufenden Gesellschafter erhoffen sich dadurch, das Management im Rahmen des Verkaufsprozesses möglichst zu ihren Gunsten zu beeinflussen.

Echte Kapitalbeteiligung

Gleiches erhofft sich der Finanzinvestor als zukünftiger Gesellschafter, wenn er dem Management im Rahmen einer Private-Equity-Transaktion die Möglichkeit einer echten Kapitalbeteiligung in Aussicht stellt. In der Praxis belaufen sich solche Beteiligungen oft auf bis zu 20% des Stammkapitals des Erwerbervehikels. Aufgrund der direkten Beteiligung am Zielunternehmen wird beim Management automatisch ein mit dem Finanzinvestor gleichlaufendes Interesse erzielt und zudem eine hohe Incentivierungswirkung erreicht.

Die Finanzierung solcher Beteiligungen kann zum einen durch das Management selbst, etwa in Höhe eines investierten Bruttojahresgehalts, und zum anderen durch ein Darlehen seitens des Finanzinvestors oder der Zielgesellschaft zu marktüblichen Konditionen erfolgen. Bei einer Darlehensfinanzierung besteht die Möglichkeit, ein sogenanntes Non-Recourse-Darlehen zu gewähren. Die Besonderheit besteht darin, dass das Darlehen nur im Falle ausreichender Erlöse bei einem späteren Verkauf der Geschäftsanteile an dem Zielunternehmen zurückzuführen ist. Diese Finanzierungsform ist daher für das Management in der Regel besonders attraktiv.

Eine echte Kapitalbeteiligung des Managements wird meistens durch Vereinbarungen zum Ausscheiden des Managers (Leaver-Scheme) sowie zu Mitverkaufsrechten und -pflichten für den Fall eines späteren Austritts des Finanzinvestors (Drag-along/Tag-along) begleitet. Zur Verstärkung der Incentivierung können zeit- und performanceabhängige Rückkaufregelungen getroffen werden.

Die Rechtsform der GmbH & Co. KG bietet sich strukturell besonders für eine echte Kapitalbeteiligung des Managements an. Die Manager können als Kommanditisten der Zielgesellschaft beteiligt werden. Vor allem bei einer Vielzahl von Managerbeteiligungen ist dies aufgrund des fehlenden notariellen Beurkundungserfordernisses praktikabel.

Virtuelle Kapitalbeteiligung

Falls der Finanzinvestor eine der echten Kapitalbeteiligung ökonomisch ähnliche Incentivierung erzielen möchte, kommen sog. Phantom Stocks als virtuelle Kapitalbeteiligungen in Betracht. Aus rechtlicher Sicht handelt es sich hierbei um partiarische Darlehen oder um echte gewinnabhängige Gehaltszahlungen an das Management.

Der Vorteil von Phantom Stocks liegt für das Management darin, dass es im Vergleich zu einer echten Kapitalbeteiligung finanziell weniger belastet wird. Für die Gesellschafter ist attraktiv, dass ein Mitspracherecht des Managements im Gesellschafterkreis ausgeschlossen ist.

Auch aus der Sicht der verkaufenden Gesellschafter sind Phantom Stocks interessant. Mittels der virtuellen Kapitalbeteiligung kann das Management noch kurz vor dem Verkauf des Unternehmens so gestellt werden, als würde es eigene Anteile verkaufen. Die gewünschte Incentivierung des Managements, möglichst einen hohen Kaufpreis zu erzielen, wird erreicht.

Incentivierung des Managements: Pflichten im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen

Durch die ein- oder beidseitige Incentivierung des Managements verstärkt sich der Interessenkonflikt gegenüber den Transaktionsbeteiligten. Das Management befindet sich in dem Dilemma, das Unternehmen einerseits so gut wie möglich im Verkaufsprozess zu präsentieren und andererseits keine falschen oder übertriebenen Angaben zum Unternehmenswert zu machen und damit unrealistische Erwartungen zu wecken.

Gerade eine übertriebene Erwartungshaltung auf Erwerberseite kann sich für das Management negativ auswirken, wenn mit dem Finanzinvestor zukünftige Umsatzziele als Grundlage für Boni vereinbart werden sollen. Vor dem Hintergrund dieses Interessenkonflikts kommt den Pflichten des Managements im Rahmen einer Private-Equity-Transaktion eine besondere Bedeutung zu.

Pflichten gegenüber der Gesellschaft

Das Management ist in erster Linie der Gesellschaft schuldrechtlich aufgrund des Dienstvertrages und gesellschaftsrechtlich aufgrund der organschaftlichen Stellung als Geschäftsführer in besonderem Maße verpflichtet. Der Umfang der Pflichten ist dabei trotz der unterschiedlichen rechtlichen Grundlage zumeist gleich.

Zunächst unterliegt der Geschäftsführer gegenüber Dritten und damit auch gegenüber einem erwerbswilligen Finanzinvestor einer umfassenden Verschwiegenheitsverpflichtung. Geheimhaltungsbedürftige Tatsachen, d.h. nicht offenkundige Tatsachen, dürfen einem Finanzinvestor ohne Zustimmung der Gesellschafter nicht mitgeteilt werden. So darf der Geschäftsführer bspw. nicht eigenständig über die Durchführung einer Due Diligence für das Unternehmen entscheiden.

Darüber hinaus hat das Management beispielsweise die Pflicht, auch während der Transaktionsphase Geschäftschancen im Interesse des Unternehmens sofort wahrzunehmen und diese nicht aus eigennützigen Motiven in die Zeit nach der Übernahme der Zielgesellschaft durch den Finanzinvestor zu verschieben. Im Falle einer in Aussicht gestellten Beteiligung des Managements nach dem Erwerb durch den Finanzinvestor könnte die zeitliche Verzögerung nämlich zu einer mittelbaren Selbstbegünstigung des Managements führen.

Pflichten gegenüber dem Verkäufer

Verkaufswilligen Gesellschaftern hat das Management zur Vorbereitung von Transaktionen Einsicht in die wesentlichen Unterlagen zu gewähren und Auskunft zu erteilen.

Daran anschließend können sich besondere Pflichten im Rahmen des Due-Diligence-Prozesses ergeben. Denn im Rahmen der Due Diligence treten für gewöhnlich nicht die Gesellschafter selber sondern das Management mit dem Kaufinteressenten in Kontakt.

Wenn die Private-Equity-Gesellschaft dem Management eine Beteiligung für den Fall der Durchführung der Transaktion versprochen hat, besteht eine besondere Aufklärungspflicht. Die Verkäufer haben ein Interesse, von diesen zukünftigen Incentivierungen durch den Erwerber zu erfahren. Das Management ist verpflichtet, über den Umstand einer in Aussicht gestellten Beteiligung, nicht jedoch über deren Höhe, zu informieren.

Pflichten gegenüber dem Käufer

Bei den Verkaufsverhandlungen ist das Management in der Regel nicht unmittelbar beteiligt. Die Verhandlungen werden von dem Finanzinvestor auf der einen und den verkaufenden Gesellschaftern auf der anderen Seite geführt.

Das Management kann jedoch bei diesen Verhandlungen eingebunden werden und ist dann auch dem Erwerber gegenüber zu einer wahrheitsgemäßen Informationserteilung verpflichtet. Vor allem bei Private-Equity-Transaktionen können sich gegenüber dem Erwerber im Falle einer Managementbeteiligung aufgrund des sich anbahnenden Gesellschafterverhältnisses vorvertragliche Aufklärungspflichten ergeben. Da die Zielgesellschaft oftmals gerade wegen des Managements erworben werden soll, sind diese Aufklärungspflichten für den kaufenden Finanzinvestor keine Nebensächlichkeit, sondern überaus relevant. Für den Verkäufer hat dies den positiven Nebeneffekt, dass das Management als wertbildender Faktor in den Verkaufspreis einfließen kann.

Fazit

Das Management der Zielgesellschaft hat insbesondere im Rahmen von Private-Equity-Transaktionen eine besonders große Bedeutung. Sowohl der Verkäufer als auch der erwerbende Finanzinvestor haben ein Interesse daran, das Management der Zielgesellschaft für die eigenen Interessen bei den Verkaufsverhandlungen einzuspannen. Beiden Seiten stehen dabei zahlreiche Möglichkeiten zur Managementbeteiligung offen, um die gewünschte Incentivierungswirkung auszulösen. Aufgrund der sich hieraus ergebenden Interessenkonflikte ist es für das Management des Zielunternehmens besonders wichtig, die Pflichten gegenüber den handelnden Transaktionsbeteiligten zu beachten.

Unsere Beitragsreihe stellt wichtige Aspekte rund um das Thema Private Equity dar. Bereits erschienen ist ein Beitrag zum Thema „Beteiligungskapital für Anteile an Unternehmen″, zu den Beteiligten und Akteuren einer Private Equity Transaktion und über die Besonderheiten des Private Equity sowie zu den Zahlen und Fakten und der Frage: Private Equity Fonds – Woher kommt das Geld? Zuletzt erschienen sind Beiträge über die Zusammenarbeit mit einem Private Equity Investor, über die Finanzierung von Private Equity Transaktionen, zu den Strategien von Private Equity Gesellschaften und die Einbringung von Private Equity Gesellschaften in die Portfoliounternehmen.

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