Private-Equity-Investoren erzielen Gewinne durch den Verkauf ihrer Anteile. Ihnen stehen diverse Exit-Möglichkeiten offen – jede mit ihren Besonderheiten.
Man soll aufhören, wenn es am schönsten ist. Mit dieser Maxime lässt sich die Strategie von Private-Equity-Gesellschaften treffend zusammenfassen. Denn deren Geschäftsmodell beruht auf der Wertsteigerung des eingesetzten Kapitals, die durch die Veräußerung der Beteiligung am finanzierten Unternehmen als Profit realisiert wird.
Um aus der Beteiligung einen Gewinn zu erzielen, stehen Private-Equity-Gesellschaften mehrere Exit-Möglichkeiten zur Verfügung.
Private-Equity-Exit
Im Gegensatz zu Beteiligungen strategischer Investoren sind Private-Equity-Investitionen darauf angelegt, nach einer vergleichsweise kurzen Beteiligungsdauer – erfahrungsgemäß zwischen drei und sieben Jahren – wieder veräußert zu werden.
Dieser Desinvestitionsvorgang wird Exit genannt. Er erfolgt in der Regel durch Veräußerung der Beteiligung an einen strategischen Investor („Trade Sale„) oder einen anderen Finanzinvestor („Secondary Private-Equity„), durch Börsengang („Initial Public Offering″ oder „IPO„) oder durch Rückveräußerung an den ursprünglichen Verkäufer oder das Management des finanzierten Unternehmens („Buyback″ und „Buyout„).
Hintergrund eines Private-Equity-Exits
Hinter einem Private-Equity-Exit steht wie oben beschrieben zumeist die Aussicht des Investors auf Realisierung von Gewinnen durch das Desinvestment. Doch dies ist nicht in jedem Fall der Auslöser eines Exits: Oft spielen andere Faktoren eine Rolle.
Dies kann beispielsweise eine drohende oder eingetretene Krisensituation sein. In solchen Fällen geht es dem Investor nicht mehr um möglichst hohe Gewinnerzielung, sondern hauptsächlich um die Rettung seines Investments und um Schadensbegrenzung.
Auch die Veränderung von Marktgegebenheiten kann zu einer Desinvestitionsentscheidung führen, wenn sich das finanzierte Unternehmen nicht mehr am Markt behaupten kann. Schlimmstenfalls können solche Veränderungen in der Folge auch zum Eintritt einer Krise führen.
Ein Exit kann auch als Folge einer Mitveräußerungspflicht (drag-along) des Investors erfolgen. Solche Drag-along-Klauseln werden zumeist vereinbart, wenn der Private-Equity-Investor nur eine Minderheitsbeteiligung an einem Unternehmen übernimmt, insbesondere bei der Beteiligung an Familiengesellschaften.
Ein weiterer Faktor kann Zeitablauf sein. Dieser wird bei stillen Beteiligungen mit festgelegtem Kündigungszeitpunkt oder bei einer Veräußerungspflicht nach Ablauf eines Stichtages relevant. Der Zeitablauf spielt vor allem bei Beteiligungen eine Rolle, die von Fondsgesellschaften gehalten werden. Diese Beteiligungen haben von vornherein eine festgelegte Laufzeit, sodass mit Ende der Fondslaufzeit eine Desinvestition erfolgen muss.
Initial Public Offering – Vor- und Nachteile des Börsengangs
Klassischerweise wird als Desinvestitionsmaßnahme zumeist der Börsengang genannt. Er wurde lange Zeit als „Königsweg″ für eine Desinvestition aus einer Beteiligung angesehen, ist jedoch zumindest in Deutschland eher zu einer Ausnahme geworden. Ausgelöst wurde das Umdenken durch das Platzen der New-Economy-Blase und die in der Folgezeit zu beobachtenden umfangreichen Kursstürze.
Dennoch bietet ein Initial Public Offering viele Vorteile: Im Vergleich zu den anderen Desinvestitionsformen werden bei einem Börsengang im Durchschnitt höhere Preise für die Beteiligung erzielt. Zudem bleibt der Private-Equity-Investor bei der Veräußerung flexibel und muss sich nicht an nur einen Vertragspartner binden. Außerdem kann der Investor mit nicht veräußerten Anteilen an der Wertsteigerung des Unternehmens profitieren. Auch erlangen Private-Equity-Investor und das Unternehmen eine höhere Bekanntheit, da Börsengänge für gewöhnlich im Fokus der Berichterstattung in der Fachpresse stehen.
Ein Börsengang erfordert jedoch eine lange Vorbereitungszeit von einigen Monate bis zu mehreren Jahren und steht nicht jedem Unternehmen offen. Um einen Börsengang durchzuführen, muss das Unternehmen als börsenfähiger Rechtsträger (AG, SE, KGaA) organisiert sein. Gegebenenfalls muss dies im Vorlauf des Börsengangs durch Formwechsel herbeigeführt werden.
Des Weiteren muss das Unternehmen eine börsenfähige Größenordnung erreicht haben, welche die Aufnahme in einen attraktiven Börsenindex zu erwarten lässt, ein aussagekräftiges Börsenzulassungsprospekt erstellt haben und die sonstigen Zulassungsvoraussetzungen des gewünschten Handelsplatzes erfüllen.
Trade Sale: Verkauf der Beteiligung an einen strategischen Investor
Eine Alternative zum Börsengang ist der Verkauf an einen fremden Dritten, etwa einen strategischen Erwerber. Durchgeführt wird ein Verkauf an einen gesellschaftsfremden Dritten zumeist, indem die Anteile des Private-Equity-Investors im Rahmen eines Share Deals übertragen werden. So bleibt das Vermögen des Unternehmens unangetastet, dennoch kann der Investor seine Beteiligungen so kapitalisieren.
Ein Trade Sale verläuft zwar nicht so öffentlichkeitswirksam wie ein Börsengang, jedoch ist er dem IPO unter Umständen vorzuziehen. Dies kann auch finanzielle Gründe haben. Ein strategischer Investor kann einem Unternehmen, welches er aus Synergiegründen oder da es ein für ihn interessantes Produkt herstellt, einen höheren Preis zumessen als die Anteilserwerber an der Börse. Dies ist vor allem dann gegeben, wenn das Unternehmen ein Produkt herstellt, was sich in die Produktpalette des Erwerbers einfügt, auf sich allein gestellt jedoch nicht ebenso gut zu vermarkten ist.
Ein Trade Sale ist darüber hinaus nicht von der allgemeinen Börsenstimmung abhängig, die der Private-Equity-Investor bei der Veräußerung nicht beeinflussen kann, sondern richtet sich planbarer nach Angebot und Nachfrage. Zwar geht auch einem Trade Sale eine gewisse Vorbereitungszeit voraus, insbesondere eine Due-Diligence-Phase, jedoch verläuft diese in der Regel schneller und kostengünstiger als die Vorbereitung eines Börsengangs.
Secondary Private-Equity-Deals
Eine Sonderform der Anteilsübertragung an einen gesellschaftsfremden Dritten ist die Veräußerung an einen anderen Private-Equity-Investor.
Bei einer Secondary Private-Equity-Transaktion werden neuerdings in der Praxis sogenannte „Anti-Embarrassment-Klauseln″ vereinbart. Mit diesen Klauseln will sich der veräußernde Private-Equity-Investor absichern. Denn wenn der Erwerber innerhalb einer kurzen Zeitspanne nach der Veräußerung seinerseits die Beteiligung weiterveräußert und damit einen überproportional hohen Erlös erzielt, müsste sich der Veräußerer vorwerfen lassen, die Chance auf diesen Erlös vertan zu haben. Davor soll die Anti-Embarassment-Klausel schützen, indem sie den ersten Private-Equity-Investor an dem Weiterveräußerungserlös partizipieren lässt.
Buyback: Der Rückkauf durch Gesellschafter
Bei den bisher behandelten Exits wurden die Anteile stets an einen gesellschaftsfremden Dritten veräußert. Eine Desinvestition ist aber auch durch Anteilsveräußerung an gesellschaftsinterne Personen denkbar. Dies können entweder vorherige Anteilseigener, Mitgesellschafter oder das Management sein.
Besonders attraktiv sind diese internen Veräußerungsformen für Unternehmen, bei denen Informationen über Geschäftsgeheimnisse Dritten unter keinen Umständen bekannt gegeben werden sollen. Zwar besteht so keine große Auswahl an potentiellen Erwerbern, dafür benötigen diese Desinvestitionen keine große Vorbereitung, da die relevanten Informationen den Beteiligten bereits bekannt sind.
Der klassische Anwendungsfall des Buybacks ist der Rückkauf von Anteilen an einem zuvor in Familienbesitz befindlichen Unternehmen. Werden Anteile an Familienbetrieben an einen Private-Equity-Investor veräußert, etwa um einen zeitweiligen Liquiditätsengpass zu überbrücken, werden oft zeitlich befristete Rückkaufsoptionen vereinbart, durch welche die Eigentümerfamilie die veräußerten Anteile wieder in Familienbesitz bringen kann.
Neben dem Rückkauf ist auch die Veräußerung an einen Mitgesellschafter des Private-Equity-Investors denkbar. Dies geschieht in der Praxis vor allem bei gesellschaftsvertraglich vereinbarten Vorkaufsrechten. Diese gewähren dem Mitgesellschafter das Recht primär auf die durch den Finanzinvestor gehaltenen Anteile zuzugreifen, wenn diese an einen Dritten verkauft werden sollen.
Buyout
Das Management eines Unternehmens gehört zumeist nicht zum Gesellschafterkreis. In diesen kann es aber durch einen Management Buyout (MBO) eintreten.
Diese Buyouts treten häufig in Kombination mit anderen Desinvestitionsformen auf. So kann das Management von einem weiteren Private-Equity-Investor im Rahmen einer Secondary Private-Equity finanziell unterstützt werden, wenn der Investor Interesse an einer langfristigen Beteiligung hat. Auch im Zusammenhang mit Börsengängen wird das Management oft mit Anteilen ausgestattet und so beteiligt. Eine vollständige Desinvestition nur unter Beteiligung des Managements ist dagegen äußerst selten.
Auch diese Desinvestitionsform wahrt Geschäftsgeheimnisse und lässt sich vergleichsweise zügig durchführen. Denn dem Management sind die relevanten Unternehmenskennzahlen bereits aus der täglichen Arbeit bekannt, sodass es einer umfangreichen Vorbereitungszeit nicht bedarf.
Für den Private-Equity-Investor ist diese Möglichkeit des Exits jedoch nicht immer finanziell lukrativ. Zum einen stehen dem Management ohne Unterstützung durch einen weiteren Investor nur begrenzte finanzielle Mittel zur Verfügung. Zum anderen wird das Management aufgrund seiner Kenntnisse keine überzogenen Erwartungen von der zukünftigen Unternehmensentwicklung haben. Bei Dritten können solche Erwartungen jedoch zu einem höheren Veräußerungserlös führen, insbesondere bei einem aussichtsreichen Börsengang.
Zusammenfassung: Veräußerung an strategische Investoren oder Private-Equity-Gesellschaften beliebte Exit-Methoden
Der Exit steht für einen Private Equity Investor am Ende der Wertschöpfungskette Kauf – Performance – Desinvestition. Zur Durchführung des Exits stehen mehrere Gestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung, die auch teilweise miteinander kombiniert werden können.
Der ehemals beliebteste Weg des Börsengangs stellt nach den negativen Erfahrungen im Zusammenhang mit der New-Economy-Krise eher die Ausnahme dar. Dagegen werden Veräußerungen an strategische Investoren oder weitere Private Equity Gesellschaften immer beliebter. Denkbar sind auch Anteilsveräußerungen an ehemalige Gesellschafter, Mitgesellschafter oder das Management, wobei zur Finanzierung oft ein weiterer Finanzinvestor eingeschaltet wird.
Unsere Beitragsreihe stellt wichtige Aspekte rund um das Thema Private Equity dar. Bereits erschienen ist ein Beitrag zum Thema „Beteiligungskapital für Anteile an Unternehmen″, zu den Beteiligten und Akteuren einer Private Equity Transaktion und über die Besonderheiten des Private Equity sowie zu den Zahlen und Fakten und der Frage: Private Equity Fonds – Woher kommt das Geld? Zuletzt erschienen sind Beiträge über die Zusammenarbeit mit einem Private Equity Investor, über die Finanzierung von Private Equity Transaktionen, zu den Strategien von Private Equity Gesellschaften und zum Management bei Private-Equity-Transaktionen.
