9. August 2019
Anti Dilution
Venture Capital

Anti Dilution Protection im Rahmen von Venture Capital Beteiligungen

Anti Dilution Protection schützt den Venture Capital Investor vor einem ökonomischen Wertverlust seiner Investition. Wir erläutern die Funktionsweise und mögliche Ausgestaltung.

Die Besonderheit von Venture Capital Investitionen besteht darin, in der Start-up- und Expansionsphase zu investieren und sich so frühzeitig Zugriff auf profitable und entwicklungsstarke Unternehmen zu sichern. In dieser Phase ist eine Prognose über die Unternehmensentwicklung und damit die Unternehmensbewertung regelmäßig schwierig und mit vielen Unsicherheiten belegt. Dieser Unsicherheit bei Unternehmensbewertungen begegnen die Venture Capital Investoren mit sorgfältigen Due Diligence-Prüfungen, konservativen Ansätze bei der Unternehmensbewertung oder über entsprechende Vertragsklauseln bei Vertragsverhandlungen.

Eine der typischen Vertragsklauseln zur Absicherung der Venture Capital Investoren gegen fallende Unternehmensbewertungen ist die Verwässerungsschutzklausel, Anti-Dilution-Protection oder auch Down-Round-Protection. Dies sind allesamt Bezeichnungen für ein wichtiges Instrument im Rahmen von Vertragsverhandlungen, das in unterschiedlichsten Ausgestaltungen mittlerweile zum Standard in Investitionsvereinbarungen oder Gesellschaftervereinbarungen bei Venture Capital Finanzierungsrunden gehört.

Down Round als Auslöser für den Verwässerungsschutz

Investiert ein Venture Capital Investor in der Frühphase des Unternehmens z.B. im Rahmen der Series A Finanzierung (nachfolgend Erstinvestor) ist allen Parteien bewusst, dass der Finanzierungsbedarf des Unternehmens nicht auf eine Finanzierungsrunde beschränkt sein wird. Notwendige Investitionen für die Expansion oder liquide Mittel zur Deckung von Liquiditätsengpässen machen weitere Finanzierungsrunden erforderlich.

Abhängig von der Prognose für die Unternehmensentwicklung kann es bei nachfolgenden Finanzierungsrunden zu einer geringeren Unternehmensbewertung (Pre-Money-Bewertung), einem sogenannten Down Round, kommen. Venture Capital Investoren, die sich im Rahmen dieser Down Round beteiligen, können sich dadurch zu günstigeren Bedingungen als die Erstinvestoren in das Unternehmen „einkaufen″.

Dieser wertmäßigen Verwässerung sollen Verwässerungsschutzklauseln vorbeugen. Die Erstinvestor erhalten über die Verwässerungsschutzklausel das Recht, weitere Anteile am Unternehmen zum Nennbetrag zu zeichnen, ohne zur Zahlung eines Aufgelds oder Agios verpflichtet zu sein. Über die Anzahl der Anti Dilution Anteile und damit den Umfang des Ausgleichs entscheidet die Berechnungsmethode (dazu sogleich).

Schutz vor ökonomischem Wertverlust oder vor negativer Unternehmensentwicklung?

Verwässerungsschutzklauseln schützen vor einer wertmäßigen Verwässerung und dem ökonomischen Werteverlust der Investition. Hiervon zu unterscheiden ist das Risiko einer kapitalmäßigen Verwässerung des Erstinvestors, welches über das gesetzliche Bezugsrecht ausreichend abgesichert ist.

Das gesetzliche Bezugsrecht ermöglicht es jedem Gesellschafter, an weiteren Kapitalerhöhungen teilzunehmen und so seine Beteiligungsquote zu erhalten. Im Unterschied zum gesetzlichen Verwässerungsschutz bei Kapitalerhöhungen geht es bei der Down-Round-Protection also um eine Sicherung der vom Erstinvestor für seine Beteiligung bezahlten Bewertung zum Zeitpunkt der Investition. Die Abgrenzung zu einem Schutz vor einer bloßen negativen Entwicklung des Unternehmens, die gerade zum typischen Risiko eines Venture Capital Investors gehört, ist fließend. Die Abgrenzung erfolgt im Ergebnis über die Ausgestaltung der Anti Dilution Protection wie eine zeitliche Begrenzung oder eine gründerfreundliche Berechnungsmethode für die Anzahl der Anti Dilution Anteile und damit den Umfang des Verwässerungsschutzes.

Weichenstellungen bei der Ausgestaltung der Anti Dilution Protection

Bei der Ausgestaltung der Verwässerungsschutzklauseln sind einige Weichenstellungen zu beachten, über deren Mechanismus und langfristige Auswirkungen sich alle Parteien im Klaren sein müssen.

Anteilsübertragung oder Bezugsrechte?

Die erste Weichenstellung betrifft die Frage, ob der Verwässerungsschutz über die Einräumung von Bezugsrechten oder über die Übertragung von Anteilen durch die Gründer an den Erstinvestor erfolgen soll. Aufgrund von steuerlichen Implikationen (Schenkungs- und Ertragssteuer) wird in der Praxis in der Regel die Lösung über die Einräumung von Bezugsrechten gewählt. Die Einräumung dieser Bezugsrechte ist wiederrum über rein schuldrechtliche Vereinbarungen möglich oder im Rahmen von Wandelrechten.

Zeitpunkt der Anti Dilution Protection

Die nächste Weichenstellung betrifft die Frage, zu welchem Zeitpunkt der Erstinvestor den eigentlichen Ausgleich verlangen kann. Denkbar ist es, dass der Erstinvestor seine Bezugsrechte sofort im Rahmen der Down Round ausübt. Möglich ist es aber auch, dass der Erstinvestor sich das Recht vorbehält, seine Bezugsrechte zu einem späteren Zeitpunkt, regelmäßig kurz vor einem Exit, auszuüben. Der Vorteil einer verzögerten Ausübung ist die Möglichkeit zunächst die weitere Unternehmensentwicklung abzuwarten und dann zu entscheiden, ob die Investition „aufgestockt″ werden soll. Damit haben es die Erstinvestoren in der Hand, im Fall einer ungünstigen Unternehmensentwicklung ihre Verluste vor einem Exit weiter zu begrenzen.

Zeitliche Begrenzung der Anti Dilution Protection

Aus Sicht der Gründer spielt bei der Ausgestaltung von Verwässerungsschutzklauseln die Frage eine Rolle, ob die Schutzwirkung zeitlich begrenzt werden sollten. Hintergrund ist die bereits erwähnte Abgrenzung zum Schutz vor einer (bloßen) negativen Entwicklung des Unternehmens, die gerade typischerweise in der Risikosphäre eines Venture Capital Investors liegt. Dazu kann die Verwässerungsschutzklausel auf die nachfolgende Finanzierungsrunde mit einer höheren Pre-Money-Bewertung oder generell auf eine weitere Finanzierungsrunde (unabhängig von der Bewertung) begrenzt werden.

Pay to play

Sogenannte pay to play-Klauseln gewähren den Verwässerungsschutz erst dann, wenn sich der Erstinvestor bei der Down Round ebenfalls mit einem Investitionsbetrag beteiligt. Der Verwässerungsschutz ist bei dieser Ausgestaltung an ein zusätzliches Commitment des Erstinvestors geknüpft.

Unterschiedliche Berechnungsmethoden für den Ausgleich

Die Anzahl der Anti Dilution Anteile, die der Erstinvestor als Ausgleich erhält, hängt davon ab, welcher Anteilspreis der Anti Dilution Protection zu Grunde gelegt wird. Für die Berechnung des Anteilspreises existieren unterschiedliche Methoden.

So ist ein voller Ausgleich zu Gunsten des Erstinvestors denkbar, bei dem der Erstinvestor so gestellt wird, als hätte er bereits von Anfang an zu dem in der Down Round ausgeworfenen Anteilspreis investiert (full ratchet). Diese Berechnungsmethode ist besonders investorenfreundlich, lässt jedoch die Anzahl der bisherigen Finanzierungsrunden und deren Volumen vollständig unberücksichtigt. Die geringe Akzeptanz dieser Berechnungsmethode bei den Gründern führt dazu, dass der full ratchet Ausgleich in der Praxis allenfalls bei sehr ambitionierten Bewertungen zur Anwendung kommt.

Vor dem Hintergrund der gründerfreundlichen Marktlage scheint sich der gemittelte Ausgleich (weighted average/average) derzeit durchzusetzen. Bei dieser Berechnungsmethode wird der Anteilspreis auf den Durchschnittspreis aus den (beiden) Finanzierungsrunden abgesenkt. Bei der weighted average Berechnung wird zusätzlich das Volumen der jeweiligen Finanzierungsrunde in die Durchschnittsberechnung einbezogen. Werden auch Anteile der Gründer und z.B. virtuelle Anteile im Rahmen von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen in die Berechnung einbezogen, spricht man von einer broad based weighted average Berechnung. Diese Methode ist zwar deutliche komplexer, aber gleichzeitig auch die gründerfreundlichste Variante. Denn mit Berücksichtigung sämtlicher (auch virtueller) Anteile sinkt die Anzahl der Anti Dilution Anteile und somit der Schutz der Anti Dilution Protection weiter ab.

Unabhängig davon, für welche Berechnungsmethode sich die Parteien entscheiden, ist im Rahmen der Ausgestaltung der Anti Dilution Protection darauf zu achten, dass die Berechnungsmethode nicht nur textlich umschrieben, sondern auch über Berechnungsbeispiele und konkrete Formeln hinterlegt wird. Damit soll das Risiko von späteren Streitigkeiten über den Umfang der Anti Dilution Protection reduziert werden. Soll eine weitere Finanzierungsrunde umgesetzt werden, die zum Beispiel einen Liquiditätsengpass abdecken soll, können Auseinandersetzungen über den Umfang des Verwässerungsschutzes, welche die erforderliche Zufuhr von liquiden Mitteln verzögern, existenzbedrohend sein.

Schließlich hat die Entscheidung für eine Berechnungsmethode nicht nur auf die Gründer und Erstinvestoren Auswirkungen. Auch die Signalwirkung für mögliche Neuinvestoren und die praktische Umsetzung im Rahmen der nachfolgenden Finanzierungsrunden sollte bedacht werden. Ein zu enger Schutz zu Gunsten der Erstinvestoren oder eine zu komplexe Berechnungsmethode können streitanfällig sein, die Umsetzung weiterer Finanzierungsrunden verzögern und so das Vertrauen der Parteien untereinander angreifen. Insofern ist eine ausgewogene Ausgestaltung der Verwässerungsschutzklauseln auch eine Investition die künftige Finanzierungsstruktur des Unternehmens.

Fazit: Langfristige Auswirkungen der Anti Dilution Protection schon bei Ausgestaltung beachten

Verwässerungsschutzklauseln gehören zum Standardrepertoire der denkbaren Schutzinstrumente der Erstinvestoren bei Venture Capital Beteiligungen. Bei der Ausgestaltung der Verwässerungsschutzklausel sollte jedoch nicht nur das Interesse des Erstinvestors vor dem ökonomischen Wertverlust seiner Investition eine Rolle spielen. Eine zu einseitige Anti Dilution Protection kann auch zu einem Hemmnis bei weiteren Finanzierungsrunden werden und potentielle Neuinvestoren abschrecken. Damit hat die Ausgestaltung von Verwässerungsschutzklausel eine unmittelbare Auswirkung auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens und damit den Wert der Investition.

Bei der Wahl der Berechnungsmethode für die Durchführung des Ausgleichs sollten die Parteien darauf achten, eine möglichst klare und eindeutige Lösung zu wählen und diese über Berechnungsbeispiele und Formeln zu konkretisieren, um spätere Streitigkeiten und Auseinandersetzungen und damit Verzögerungen im Rahmen von weiteren Finanzierungsrunden zu vermeiden.

Dies ist ein Beitrag aus unserer Blogserie „Venture Capital Basics. Auch die verschiedenen Arten von Venture Capital Investoren sowie das Corporate Venture Capital haben wir bereits beleuchtet. Weitere Beiträge, wie Unterschiede und Gemeinsamkeiten von Venture Capital & Private EquityFinanzierungsarten für Start-ups und den Finanzierungsrunden sind gefolgt. Anschließend sind wir aufs Bridge Financing für Start-ups, auf den Ablauf eines Venture Capital Investments und das Term Sheet sowie die wichtigsten Vertragsdokumente einer VC-Beteiligung eingegangen.

Tags: Anti Dilution Formulierung VC-Beteiligung Wertverlust


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