1. April 2021
Exit VC-Investor
Venture Capital

Die verschiedenen Arten und Regelungsmöglichkeiten des Exits des VC-Investors

Venture Capital Beteiligungen sind im Grundsatz auf Zeit angelegt und enden mit dem Exit des Investors. Wir zeigen Ihnen Arten und Regelungsmöglichkeiten des Exits auf!

Venture Capital (VC)-Beteiligungen, insbesondere von klassischen VC-Investoren, sind in den meisten Fällen für einen Zeitraum von drei bis sieben Jahren angelegt. In diesem Investitionszeitraum beteiligt sich der Investor an dem von dem oder den Gründer(n) ins Leben gerufene Unternehmen. Das Investment endet mit dem Ausscheiden des Investors aus dem Unternehmen. 

Regelmäßig ist es das gemeinsame Ziel der Gründer und des Investors, gemeinsam einen Exit zu realisieren. Idealerweise kann der Investor so den im Laufe des Investitionszeitraums gestiegenen Wert des Unternehmens optimal realisieren und die notwendige Rendite erzielen.

Klassische Exitmöglichkeiten in Form der Unternehmesveräußerung oder des Börsengangs

Für den VC-Investor existieren in der Regel die klassischen Exitmöglichkeiten in Form der Veräußerung (Trade Sale) oder des Börsengangs (Initial Public Offering oder kurz IPO) des Unternehmens.

Der Rückkauf der durch den Investor übernommenen Anteile durch den oder die Gründer (sog. Buy Back) ist ebenfalls denkbar, erfordert jedoch entsprechende finanzielle Mittel aufseiten des bzw. der Gründer(s).

Trade Sale: Unternehmensveräußerung an strategischen Investor oder Finanzinvestor

Unter einem Trade Sale versteht man die Veräußerung des Unternehmens an Dritte, die nicht öffentlich über den Börsenhandel erfolgt. Der Trade Sale kann sowohl als Share Deal (Veräußerung der Anteile an dem Unternehmen) als häufigste Variante des Trade Sales (und des Exits) als auch als Asset Deal (Veräußerung aller oder der wesentlichen Vermögenswerte des Unternehmens) ausgestaltet werden. Hierzu wird ein Unternehmenskaufvertrag geschlossen (Share bzw. Asset Purchase Agreement). 

Begrifflich wird zwischen den potenziellen Käufern differenziert:

  • Bei einem Trade Sale im engeren Sinne erfolgt die Veräußerung in der Regel an einen strategischen Investor, dessen Motivation darin besteht, direkten Nutzen aus dem Unternehmen zu ziehen, insbesondere aus dessen Geschäftsmodell bzw. Produkten. Ein Weiterverkauf des Unternehmens steht nicht unmittelbar im Fokus.
  • Bei einem sog. Secondary Sale handelt es sich bei dem Erwerber um einen Finanzinvestor, der seinerseits an einem späteren Exit interessiert ist.

Going Public (IPO): Schaffen der Voraussetzungen für den Börsengang als Exit

Unter dem IPO wird ein erstmaliges öffentliches Angebot zum Erwerb von Aktien verstanden, also die Platzierung der Aktien des Unternehmens an der Börse. 

Die Veräußerung der Aktien erfolgt im Rahmen des bzw. im Anschluss an den Börsengang. Allerdings ist eine Regelung üblich, dass Investor(en) und Gründer zunächst, d.h. unmittelbar während und für eine gewisse Zeit nach dem Börsengang an die Gesellschaft gebunden bleiben und ihre Aktien zumindest zu einem Teil nicht veräußern können (sog. Haltefrist oder Lock-up). Dies soll u.a. vermeiden, dass unkontrolliert Aktien angeboten werden und dadurch der Aktienpreis fällt.

Der Börsengang kann, je nach Bewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt, für den VC-Investor (und die Gründer) eine Chance sein, eine hohe Rendite zu erzielen. Gleichwohl muss abgewogen werden, ob ein IPO, insbesondere mit Hinblick auf den tatsächlichen und finanziellen Aufwand zum Erreichen der sog. Börsenreife, der geeignete Exit-Weg ist. Beispielsweise muss das Unternehmen in wirtschaftlicher Hinsicht z.B. auf internationale Rechnungslegungsstandard (IFRS) umgestellt werden. Weiterhin muss das Unternehmen noch in die „richtige″ Gesellschaftsform (AG, KGaA, SE) formgewandelt werden – denn die überwiegende Anzahl der Start-ups wird in der Rechtsform der GmbH gegründet, deren Anteile als solche nicht an der Börse gehandelt werden können. 

Außerdem bestehen Dokumentationspflichten im Vorfeld des IPO, insbesondere ist ein Wertpapierprospekt zu erstellen. Je nach Handelsplatz und Notierung in einem bestimmten Börsensegment müssen weitere Zulassungsvoraussetzungen eingehalten werden, z.B. kann ein ausreichender Streubesitz der Aktien von 25 % notwendig sein. Auch nach dem Börsengang muss das Unternehmen Folgepflichten aufgrund der Börsenzulassung berücksichtigen (z.B. Ad-hoc-Publizitätspflichten).

Regelmäßig darf VC-Investor den Exit initiieren

In der zwischen den Gründern und dem VC-Investor im Zuge der Beteiligung des Investors abgeschlossenen Gesellschaftervereinbarung (Shareholders‘ Agreement) werden detaillierte Regelungen zum späteren Exit vereinbart. Die denkbaren Regelungsmöglichkeiten sind vielfältig.

Letztlich wird, zumindest nach dem Ablauf einer gewissen Haltefrist, dem VC-Investor fast immer das Recht eingeräumt, den Exit zu initiieren. Die übrigen Gesellschafter werden gleichzeitig verpflichtet, in diesem Rahmen am Exit mitzuwirken.

Insbesondere werden dem VC-Investor entsprechende Mitnahmerechte (sog. Drag-Along-Rechten) eingeräumt und die Gründer sind verpflichtet, ihre Anteile an dem Unternehmen bei Ausübung der Mitnahmerechte zu gleichen Konditionen mit dem VC-Investor zu verkaufen. 

Im Gegenzug wird zum Schutz der Gründer vorgesehen, dass sich diese dem Verkauf der Anteile des VC-Investors auch ohne Ausübung der Mitnahmerechte „anschließen″ können. Hierzu werden Mitverkaufsrechte (sog. Tag-Along-Rechte) eingeräumt, wonach die übrigen Gründer ihre jeweiligen Anteile zu gleichen Konditionen (mit-)veräußern können.

Praktisch werden jedoch fast alle Exits gemeinsam und einvernehmlich zwischen den Gründern und dem VC-Investor ausgehandelt und durchgeführt.

Art und Weise der Erlösverteilung aus dem Exit wird regelmäßig in der Gesellschaftervereinbarung festgehalten

Auch im Hinblick auf den Erlös aus dem Exit finden sich in der Gesellschaftervereinbarung regelmäßig ausführliche Regelungen. Für die Verteilung der Exit-Erlöse wird nicht selten eine sogenannte Erlöspräferenz (auch Liquidationspräferenz genannt) vereinbart. Danach ist der VC-Investor berechtigt, zumindest einen Teil seines Investments vorab, d.h. vor etwaigen Zahlungen an die Gründer, zu erhalten. 

Je nach konkreter Ausgestaltung führen diese Regelungen dazu, dass zumindest ein Teil des Investments des VC-Investors wirtschaftlich wie ein Darlehen behandelt wird und ohne Anrechnung auf die übrigen Erlöse an den VC-Investor vorab (zurück-) gezahlt wird (auch sog. nicht-anrechenbare Liquidationspräferenz). Es kann aber auch vereinbart werden, dass die Erlöspräferenz auf sonstige Exit-Erlöse des VC-Investors angerechnet wird, sodass, ausreichende Exit-Erlöse unterstellt, die Verteilung des VC-Investors letztlich doch wieder entsprechend der Beteiligungsverhältnisse erfolgt (auch sog. anrechenbare Liquidationspräferenz oder Down-side-protection). 

Dies ist ein Beitrag aus unserer Blogserie „Venture Capital BasicsWir haben die verschiedenen Arten von Venture Capital Investoren sowie das Corporate Venture Capital bereits beleuchtet. Anschließend haben wir uns mit Themen wie Unterschiede und Gemeinsamkeiten von Venture Capital & Private EquityFinanzierungsarten für Start-ups und den Finanzierungsrunden beschäftigt. Gefolgt ist ein Beitrag zu Bylaws sowie zu der Frage, wie die Zusammenarbeit von Gründern und Investoren gelingt.

Tags: Exit Gesellschaftervereinbarung IPO Trade Sale VC-Investor


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